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Anleihen und Indexfonds passen nicht zusammen

16 November 2020
Finanzmarktanalysen
Ein Kommentar von Senior Investment Strategist, Vanguard Europe, Jan-Carl Plagge

„Anleihen und Indexfonds passen nicht zusammen“ – ein weitverbreiteter Trugschluss, der auf zahlreichen Missverständnissen beruht. Tatsächlich sind Anleihe-Indexfonds eine logische Option zum Aufbau eines Fixed Income-Portfolios, die sich zudem durch hohe Diversifikation und Kosteneffizienz auszeichnet. 

Oft wird die Sorge laut, passive Rentenfonds investierten in hochgradig illiquide Wertpapiere. Die Manager dieser Fonds, so die Annahme, kaufen automatisch alle Komponenten eines Index – insbesondere, wenn die Indizes einen ganzen Markt abbilden und daher auch illiquide Anleihen enthalten.

In Wirklichkeit ist die Verwaltung passiver Anleihefonds sehr viel aktiver, als viele Anleger vermuten, und lässt den Managern durchaus einen gewissen Spielraum bei der Auswahl der Wertpapiere. Viele Anleihe-Indexfonds bilden ihre Indizes durch die sogenannte Sampling-Methode ab. Sie stellen also ein Portfolio mit indexähnlichen Merkmalen zusammen, ohne jedoch jedes im Index enthaltene Wertpapier zu kaufen.

Sampling eignet sich zur Optimierung und Effizienzsteigerung von Portfolios und kommt daher häufig in Fonds zum Einsatz, die große Indizes abbilden. Und bei der Wertpapierauswahl spielt Liquidität eine wichtige Rolle, denn der Handel mit illiquiden Wertpapieren kann zu höheren Transaktionskosten führen. Durch Sampling können die Manager von Anleihe-Indexfonds derartige Ineffizienzen vermeiden, indem sie Wertpapiere mit unattraktiven Geld-Brief-Spannen von vornherein ausschließen.

Um zu zeigen, wie die Sampling-Methode funktioniert, vergleichen wir die Zusammensetzung indexgebundener Anleihefonds aus der Morningstar-Kategorie Global Fixed Income mit der ihrer Indizes. So können wir feststellen, wie ähnlich die Fonds ihren Indizes tatsächlich sind (siehe Grafik unten). Das Ergebnis: je größer die Indizes, desto ungenauer ihre Abbildung. Bei Indizes mit weniger als 500 Wertpapieren liegt das Deckungsverhältnis von Portfoliopositionen zu Indexkomponenten noch knapp unter 1 (98%). Bei Indizes mit 500 und mehr Wertpapieren sinkt die Quote auf nur noch 57%.

Verhältnis von Fonds- zu Indexkomponenten

Hinweise: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von FactSet und Bloomberg. Das Fondsuniversum besteht aus indexgebundenen Fonds und ETFs aus der Morningstar Global Broad Category Group Fixed Income. Für die Berechnung wird jeweils die älteste Anteilsklasse des Fonds verwendet. Dachfonds, Feeder-Fonds und virtuelle Anteilsklassen sind ausgeschlossen. Das Fondsuniversum enthält keine Beschränkungen bezüglich Verkaufsfähigkeit oder Region. Wir haben wir nur Fonds analysiert, für die per 22.09.2020 Daten zu Portfoliopositionen und Indexkomponenten verfügbar waren. Um offensichtliche Diskrepanzen oder Dateninkonsistenzen zu vermeiden, haben wir Portfolios mit weniger als zehn Positionen und Portfolios, die mehr als 1,1-mal so viele Komponenten wie der Index enthalten, von der Analyse ausgeschlossen.

Indexfonds und -ETFs, und das ist der entscheidende Punkt, müssen also nicht zwangsläufig alle Anleihen kaufen, die in einem bestimmten Markt gehandelt werden. Sampling dient oft zur Optimierung von Portfolios, deren Indizes stellenweise mit unerwünschten Risiken wie Kredit- oder Liquiditätsrisiken behaftet sind. In diesem Zusammenhang ist auch der Hinweis angebracht, dass viele Anleiheindizes für die Aufnahme in den Index bestimmte Mindestvolumen festlegen, also bereits einen Liquiditätsfilter enthalten.

„Indexfonds investieren in besonders hoch verschuldete Unternehmen“

Auch die angebliche automatische Übergewichtung besonders verschuldeter Unternehmen bereitet vielen Anlegern Sorge. Diese Theorie geht auf Gewichtung der Indexkomponenten zurück, die sich oft nach der Marktkapitalisierung richtet und dazu führt, dass die Emittenten mit dem höchsten Volumen ausstehender Anleihen auch im Index besonders prominent vertreten sind. Diese Anleger verwechseln das ausstehende Schuldenvolumen mit der Verschuldung im Verhältnis zum Eigenkapital (auch als Verschuldungsquote oder Leverage Ratio bezeichnet). 

Das diese Einschätzung so nicht stimmt, veranschaulichen wir anhand der Korrelationen zwischen Verschuldung und Verschuldungsquote der im FTSE All World Index enthaltenen Unternehmen. Diese liegen je nach Grenzwert zwischen 0,06 und 0,35 und sind damit viel niedriger, als viele Anleger glauben1. Mit anderen Worten: Zwischen der Verschuldung und der Verschuldungsquote eines Unternehmens besteht lediglich eine schwach positive Korrelation.

Zudem hängt die Marktkapitalisierung einer Anleihe von ihrem Preis ab. Haben die Marktteilnehmer Zweifel an der Solvenz eines Emittenten oder der Qualität einer bestimmten Anleihe, sinkt der Preis und damit auch die Marktkapitalisierung der Anleihe – und letztlich ihre Gewichtung im Index. Emittenten mit hohen ausstehenden Anleihevolumen zeichnen sich in der Regel dadurch aus, dass der Markt das größte Vertrauen in ihre Zahlungsfähigkeit hat.

Im Zusammenhang mit Investment Grade-Anleihen ist zudem zu beachten, dass Solvenz und Zukunftsfähigkeit des Emittenten ausschlaggeben für das Rating sind. Die Verschuldung eines Emittenten ist also nur eine von zahlreichen Kennzahlen, die über die Qualität einer Anleihe entscheiden. Wenn diese Kennzahlen erkennen lassen, dass das Investment Grade-Rating nicht mehr gerechtfertigt ist, wird das Rating angepasst und die Anleihe fällt aus dem Index.

Vorteile kosteneffizienter Indexfonds

Das Argument für Indexfonds beruht auf der Idee des Nullsummenspiels: Jeder aktiven Position mit Mehrrenditen muss eine gleichgroße Position mit entsprechenden Minderrenditen gegenüberstehen, denn alle Positionen zusammen, seien sie aktiv oder passiv gemanagt, ergeben den Markt und bilden dessen Wertentwicklung ab.

Bezieht man jetzt die Kosten ein, ist die Gesamtrendite aller Anleger zusammengenommen nicht mehr null, sondern negativ – und je höher die Kosten, desto stärker ist ihre renditemindernde Wirkung. Wir haben die Wertentwicklung von Fonds aus zahlreichen Kategorien über einen Zeitraum von 10 Jahren analysiert und festgestellt, dass die Nettomehrrenditen mit steigenden Kostenquoten tendenziell sinken, sofern die Fondsmanager nicht für die gleiche Rendite deutlich höhere Risiken eingehen2.  Die negative Korrelation zwischen Kosten und Rendite lässt sich nicht nur in Anleihefonds beobachten, sondern auch in Aktienfonds.

Wie unsere Analyse zeigt, sind die Kosten bei festverzinslichen Anlagen genauso wichtig wie bei Aktien, wenn nicht sogar noch wichtiger – schließlich müssen Anleger bei Anleihen von niedrigeren Renditen ausgehen. In Anbetracht der schwachen Renditeaussichten müssen Fondsmanager daher höhere Risiken eingehen, um ihre höheren Gebühren zu rechtfertigen.

Die Wahl zwischen einem kostengünstigen Indexfonds und einem aktiven Fonds hängt also vom Risikoprofil des Anlegers ab und ist keine Alles-oder-Nichts-Entscheidung.

 

1 Unternehmen ohne ausstehende Anleihen oder mit negativem Eigenkapital sind von der Analyse ausgeschlossen. Da Verschuldungsquoten Extremwerte annehmen und so die unsere Ergebnisse verzerren können, berechnen wir Korrelationen nicht nur auf der Grundlage aller Unternehmen mit positivem Leverage, sondern auch auf der Grundlage von Teilmengen. Dazu schließen wir Unternehmen mit den größten und kleinsten Verschuldungsquoten aus; die Grenzwert liegt jeweils bei 1%, 5% und 10%. Quelle: Jahresdaten von FactSet (letzter vollständiger Zeitraum).

2 Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von Morningstar. Daten per 31. Dezember 2019.

Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken:

Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.

Die frühere Wertentwicklung gibt keinen verlässlichen Hinweis auf zukünftige Ergebnisse.

Fonds, die in festverzinsliche Wertpapiere investieren, bergen das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Außerdem kann das Ertragsniveau schwanken. Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von festverzinslichen Wertpapieren. Unternehmensanleihen können höhere Erträge abwerfen, bergen aber auch ein höheres Kreditrisiko. Dadurch steigt das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Das Ertragsniveau kann schwanken und Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von Anleihen.

Einige Fonds investieren in Wertpapiere, die auf unterschiedliche Währungen lauten.

Der Wert dieser Anlagen kann aufgrund von Wechselkursschwankungen steigen oder fallen.

Einige Fonds tätigen Investitionen in Märkten von Schwellenländern, in denen eine höhere Volatilität herrschen kann als auf etablierteren Märkten. Daher kann der Wert Ihrer Investitionen steigen oder fallen.

ETF-Anteile können nur durch einen Makler erworben oder verkauft werden. Die Anlage in ETFs bringt eine Börsenmakler-Provision und eine Geld-Brief-Spanne mit sich, was vor der Anlage vollständig berücksichtigt werden sollte.

Wichtige Hinweise:

Dies ist ein Werbedokument. Nur für professionelle Anleger (entsprechend der Definition der MiFID II-Direktive), die ihre Anlagen selbst verwalten (dazu gehören auch Management-Unternehmen [Dachfonds] und professionelle Kunden, die das Geld ihrer Kunden anlegen). Nicht zur öffentlichen Verbreitung bestimmt. In der Schweiz nur für professionelle Anleger.

Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind nicht als Angebot oder Angebotsaufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren zu verstehen, wenn in einem Land ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung rechtswidrig ist, wenn Personen betroffen sind, denen ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung gesetzlich nicht gemacht werden darf, oder wenn derjenige, der das Angebot oder die Aufforderung macht, dafür nicht qualifiziert ist. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stellen keine Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung dar. Sie dürfen sich deshalb bei Anlageentscheidungen nicht auf den Inhalt dieses Dokuments verlassen.

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