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Ein Kommentar von Investment Grade Credit Portfoliomanager Sarang Kulkarni und Head of Credit Research, Europe, Michael Pollitt

Mittelfristig dürften Unternehmensanleihen von robusten wirtschaftlichen Fundamentaldaten profitieren. Wenn die Kontaktbeschränkungen aufgehoben werden und das Leben allmählich zur Normalität zurückkehrt, sollten auch die Unternehmensgewinne wieder steigen. Dann sollten auch Unternehmen aus besonders betroffenen Branchen in der Lage sein, ihre Bilanzen zu sanieren, und auch die Zahl der Rating-Abstufungen dürfte sinken.

Die technischen Faktoren für globale Unternehmensanleihen dürften also weiterhin positiv wirken. Das Emissionsvolumen hat im vergangenen Jahr einen Höhepunkt erreicht und wird wohl zurückgehen, wenn sich der Finanzierungsbedarf der Emittenten normalisiert. Die Nachfrage von Anlegern, die laufendes Einkommen suchen, wird dagegen aller Voraussicht nach stabil bleiben, zumal andere Einkommensquellen wie Staatsanleihen, Bankeinlagen und Geldmarktfonds fast vollständig versiegt sind. Auch eine weitere wichtige Stütze für Investment Grade-Anleihen darf man nicht vergessen: die erweiterten Anleihekaufprogramme der Zentralbanken, die die strukturelle Nachfrage auch in Zukunft deutlich ankurbeln werden.

Investment Grade-Emittenten können sich weiterhin problemlos finanzieren und für den Fall, dass sich die Erholung verzögert, halten Unternehmen weiterhin hohe Liquiditätsreserven vor. Im Falle eines Rückschlags, wenn zum Beispiel ein Impfstoff nicht richtig wirkt, könnten diejenigen Branchen besonders hart getroffen werden, die am meisten auf persönlichen Kundenkontakt angewiesen sind. Im schlimmsten Fall könnte sich dies auch schnell auf andere Teile der Wirtschaft auswirken und das Schreckgespenst einer weiteren Rezession heraufbeschwören.

Außerdem könnten die Nachwirkungen der Pandemie einige Branchen langfristig verändern. Die existenzielle Krise des stationären Einzelhandels zum Beispiel könnte sich verschärfen, wenn Lockdowns die Verlagerung ins Internet beschleunigen.

Im vergangenen Jahr konnten wir beobachten, dass nicht alle Branchen gleichermaßen unter der Pandemie gelitten haben. Sollte die Welt einen herben Rückschlag in der Bekämpfung von Covid-19 erleiden, könnte sich dieses Szenario wiederholen.

Kaum Spielraum für Fehler

Das größte Problem für Anleger sind inzwischen Bewertungen, die nur noch unter Optimalbedingungen zu rechtfertigen sind. Die Spread-Normalisierung lässt nicht viel Raum für Fehler.

Rasanter Rückgang der Risikoaufschläge seit März 2020

Quelle: Bloomberg Barclays Global Aggregate Credit Index (optionsbereinigter Spread, in %). Daten vom 18. Januar 2016 bis zum 15. Januar 2021.

Die Pandemie hat erhebliche Kursschwankungen verursacht. Eine vollständige wirtschaftliche Erholung wird noch immer durch Kontaktbeschränkungen verhindert, doch die steigende Zahl der Impfungen gibt berechtigten Grund zur Hoffnung auf ein Ende der Pandemie. Risiken werden weiterhin durch die Maßnahmen der Regierungen und Zentralbanken begrenzt, weshalb die Märkte inzwischen von einer zügigen Erholung ausgehen.

In der Vergangenheit haben Unternehmensanleihen bei ähnlich hohen Bewertungen nur schwache, in einigen Fällen sogar negative Renditen abgeworfen. Mit anderen Worten: Direktionale bzw. Beta-Strategien funktionieren nicht mehr zuverlässig.

In dieser Phase des Zyklus geraten viele Anleger in Versuchung und weichen in andere Marktsegmente aus, um so kurzfristig höhere Renditen zu erzielen. Kommt es jedoch zu einer Marktkorrektur, können diese Segmente anfälliger für Verluste sein als jene mit niedrigerem Beta. Der optimale Zeitpunkt für eine solche Strategie wäre wahrscheinlich vor sechs Monaten gewesen, als die Bewertungen weniger extrem waren und die Hoffnung auf Impfstoffe sowie die Erwartung weiterer Konjunkturmaßnahmen in den USA für höhere Risikobereitschaft sorgten.

Für Anleger stellt sich die Frage, wie sie Risiken reduzieren und gleichzeitig Kurspotenzial ausschöpfen können, wenn sich die Wirtschaft erholt. Nach unserer Überzeugung kommt es vor allem auf disziplinierte Wertpapierauswahl an.

Die Fundamentaldaten zählen

Für Strategien, die auf sorgfältige Wertpapierauswahl setzen, hat die Pandemie sehr gute Voraussetzungen geschaffen. In der Frühphase der Pandemie haben Regierungen und Zentralbanken beispiellose Hilfspakete auf den Weg gebracht, von denen jedoch nicht alle Anleihen gleichermaßen profitiert haben. Die Kurse von Unternehmensanleihen drifteten daraufhin auseinander: Zyklische Konsumgüterbranchen wie Fluggesellschaften und die Unterhaltungsindustrie bekamen die Auswirkungen der Kontaktbeschränkungen in vollem Umfang zu spüren, die US-Technologieriesen profitierten dagegen.

Doch bei sorgfältiger Wertpapierauswahl finden Anleger selbst in den am härtesten getroffenen Sektoren noch Potenzial. Beispiel Heathrow Airport: Flughäfen gehören zweifellos zu den größten Verlierern der Pandemie. Wir haben uns trotzdem nicht pauschal gegen eine Beteiligung entschieden, sondern sind einen Schritt zurückgetreten und haben die wichtigsten idiosynkratischen Risikofaktoren des Flughafenbetreibers genau unter die Lupe genommen. Was wir sahen, war die herausragende Stellung des Flughafens in der britischen Luftfahrtindustrie, der sich zudem durch die erfolgreiche Emission neuer Anleihen mit einem Volumen von 1,4 Milliarden Pfund im Oktober eine Atempause verschaffen konnte. Daher hatten die Heathrow-Anleihen nach unserer Einschätzung durchaus Potenzial. Nach den positiven Ergebnissen der Impfstoffstudien im November hat unsere Position dann auch deutlich von den steigenden Kursen profitiert.

Wertschöpfung durch Wertpapierauswahl Heathrow Airport

Quelle: Bloomberg. Daten vom 1. Juli 2020 bis zum 29. Januar 2021. Die europäische Benchmark entspricht dem Bloomberg Barclays Euro Aggregate: Corporates Index (in EUR)

Heathrow ist aufgestellt und sollte von einer Erholung der britischen Wirtschaft profitieren. Damit unsere Strategie funktioniert, müssen wir jedoch weiterhin auf Bewertungen achten, unbequeme Fragen stellen und Disziplin wahren. Bei der Auswahl von Unternehmensanleihen kommt es genau wie in anderen Märkten nicht auf Markt-Timing an, sondern auf die richtige Bewertung idiosynkratischer Risikofaktoren.

Differenzierung birgt Chancen

Mit ihren vergleichsweise hohen Renditen sind Unternehmensanleihen noch immer interessant, schließlich finden Anleger in den meisten Märkten heute kaum noch Einkommen. Trotz hoher Bewertungen bieten Unternehmensanleihen außerdem weitere wichtige Vorteile: Sie können nicht nur das Renditepotenzial eines Portfolios erhöhen, sondern schützen dank niedrigerer Volatilität auch vor Kursrückgängen am Aktienmarkt.

Wir erwarten eine ungleichmäßige Konjunkturerholung. In einem solchen Umfeld kann Fundamentalanalyse hilfreich sein, um Anleihen mit höherem risikobereinigten Renditepotenzial zu identifizieren. Einzelne Regionen, Währungen und Sektoren dürften in naher Zukunft weiter auseinanderdriften. Mit der Erfahrung unseres Global Credit Teams, unserer bewährten Bottom-up-Anlagephilosophie und unserer Kompetenz in lokalen Märkten sind wir gut aufgestellt für ein Marktumfeld, in dem Bewertungen allem Anschein nach kaum Spielraum lassen.

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