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Ein Kommentar von Dr. Joseph H. Davis, Vanguard Global Chief Economist.

Mit letzter Sicherheit wissen wir immer erst im Nachhinein, ob eine Blase eine Blase war. Bis dahin können die Preise einzelner Vermögenswerte so rasant steigen, dass sie überbewertet erscheinen – und trotzdem immer teurer werden. Das weiß jeder, der schon mal versucht hat, einen Luftballon zum Platzen zu bringen: Wenn der Ballon zum Bersten gefüllt scheint, passt doch noch etwas Luft hinein

Wie schwierig es ist, eine Blase zu erkennen, weiß William Goetzmann von der Yale University genau. Goetzmann hat die Entwicklung von Vermögenswerten untersucht, die sich innerhalb von einem bis drei Jahren im Wert verdoppelt haben. Wie sich herausstellte, ist eine erneute Preisverdoppelung innerhalb der folgenden drei Jahre zweimal wahrscheinlicher als eine Halbierung1.

Vanguard spricht von einer Blase, wenn der Preis den Fundamentalwert eines Vermögenswerts deutlich übersteigt – so deutlich, dass kein plausibles Zukunftsszenario diesen Preis rechtfertigen kann. In diesem Fall kommt es irgendwann zu einer Korrektur. Unsere Einschätzung beruht auf wissenschaftlichen Untersuchungen aus den Jahren vor dem Platzen der Dot-Com-Blase.

Und heute? Sehen wir gerade Preisblasen? Vanguard hat großen Respekt vor der Ungewissheit der Zukunft, daher können wir bestenfalls sagen: vielleicht. In einigen Märkten, etwa dem US-Immobilienmarkt und bei Kryptowährungen, scheinen die Bewertungen ziemlich überdehnt. Beispiel Immobilienmarkt: Die US-Hauspreise sind im Dezember 2020 um 10,4% gegenüber dem Vorjahreszeitraum gestiegen; einen solchen Anstieg haben wir seit der Finanzkrise nicht mehr gesehen2. Wahrscheinlich stecken hinter dieser Preisentwicklung jedoch keine spekulativen Exzesse, sondern eine Veränderung von Angebot und Nachfrage in Zeiten einer Pandemie.

Kryptowährungen dagegen haben sich im vergangenen Jahr um mehr als 500% verteuert3. Für einen Vermögenswert, der keine Cashflows produziert und deren Kursverlauf an Large Cap-Aktien erinnert, ist das durchaus ein bemerkenswerter Anstieg – und nebenbei das Gegenteil von dem, was man von einer Anlage erwarten würde, die zur Absicherung gegen Inflation und Währungsabwertungen gedacht ist. Über den Eigenwert von Kryptowährungen dürfen sich vernünftige Menschen durchaus streiten, vielleicht sollten sie die Diskussion inzwischen jedoch auf das Thema Preisblasen ausweiten.

Und wie ist die Lage am US-Aktienmarkt? Insgesamt könnten US-Aktien tatsächlich überbewertet sein, allerdings nicht dramatisch. In einer neuen Studie gehen wir jedoch auf ein Segment der US-Aktienmärkte ein, das uns Sorgen bereitet: Growth-Aktien. Wachstumswerte mit geringerer Qualität stellen unser Plausibilitätsszenario auf die Probe. Die Bewertungen einiger bekannter Unternehmen implizieren, dass ihr Wert den Beitrag ihrer Branche zur US-Wirtschaftsleistung übersteigt. Umgekehrt wird unsere Analyse auch aufzeigen, dass US-Value-Aktien in ähnlichem Umfang unterbewertet sind.

Ertragsschwache Growth-Aktien haben den US-Markt abgehängt

Hinweise: Daten per 31. Dezember 2020. Die Portfolios sind per 31. Dezember 2010 auf 100 indexiert. Die Portfolios qualitativ niedrigerer Growth-Aktien und qualitativ höherer Value-Aktien wurden anhand von Daten von der Website von Kenneth R. French erstellt. Wir verwenden die Aktien von Unternehmen, die an der New York Stock Exchange notiert sind; die Unternehmen werden nach Betriebsgewinn und dem Verhältnis von Buchwert zu Marktwert in Quintile unterteilt. Das Portfolio qualitativ niedriger Growth-Aktien entspricht dem niedrigsten Quintil nach Betriebsgewinn (Qualität) und Buchwert/Marktwert-Verhältnis. Das Portfolio qualitativ hoher Value-Aktien entspricht dem höchsten Quintil nach Betriebsgewinn und Buchwert/Marktwert-Verhältnis. Der US-Aktienmarkt wird dargestellt durch den Dow Jones US Total Stock Market Index (bis zum 22. April 2005, früher bekannt als Dow Jones Wilshire 5000), durch den MSCI US Broad Market Index (bis zum 2. Juni 2013) und anschließend durch den CRSP US Total Market Index.

Quelle: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten der Website von Kenneth French (Dartmouth College), mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html; MSCI; CRSP; and Dow Jones.

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Erträge. Die Wertentwicklung eines Index ist keine exakte Darstellung einer bestimmten Anlage, da Anleger nicht direkt in einen Index investieren können.

Wachstumswerte mit niedriger Qualität – Unternehmen mit geringen bis keinen operativen Gewinnen – haben den Markt in den vergangenen zehn Jahren um 5,5 Prozentpunkte pro Jahr übertroffen. Natürlich gibt es Gründe, warum Wachstumsaktien vergleichsweise höher bewertet sein können. Wachstumsaktien sind per Definition Werte, von denen Anleger höhere Wachstumsraten erwarten – ihre Attraktivität liegt in ihrem Potenzial. Doch je höher ihre Kurse steigen, desto unwahrscheinlicher ist es, dass sie diese höheren Bewertungen rechtfertigen können. Eine kleine Handvoll dieser ertragsschwachen Wachstumsunternehmen werden vielleicht The Next Big Thing. Viele andere könnten jedoch in der Versenkung verschwinden – genau wie nach dem Platzen der Dot-Com-Blase.

Hier lohnt sich ein Blick auf den Markt für Börsengänge (mit Dank an die Kollegen der Vanguard Quantitative Equity Group): Im Jahr 2020 warfen vier von fünf Börsenneulingen einen negativen Gewinn pro Aktie ab. In den Jahren davor war der Anteil von Unternehmen, die trotz Verlusten an die Börse gingen, ähnlich hoch. Damit ist das heutige Umfeld vergleichbar mit der Situation vor dem Platzen der Dot-Com-Blase, ein solches Verhältnis könnte also der Vorbote einer harten Landung von Wachstumsaktien sein. Von den unrentablen Börsengängen entfielen im vergangenen Jahr mehr als 80% auf den Technologie- und Biotech-Sektor4.

Unrentable Börsengänge erinnern an die Dot-Com-Blase 

Hinweise: Daten per 31. Dezember 2020.

Quelle: Berechnungen von Vanguard unter Verwendung von Daten der Jay R. Ritters Website an der University of Florida, site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/; ausgeschlossen sind American Depositary Receipts, Natural-Resource Limited Partnerships und Trusts, geschlossene Fonds, Real Estate Investment Trusts, Special Purpose Acquisitions Companies, Banken und Sparkassen, sogenannte Unit Offers, Penny Stocks (Börsengänge mit einem Angebotspreis von weniger als 5 USD pro Aktie) und Aktien, die nicht an der Nasdaq oder der New York Stock Exchange notiert sind, für alle IPOs.

Anders sieht es bei Value-Aktien aus: Hier legen die Fundamentaldaten nahe, dass die Preise zu niedrig sind. Diese Unternehmen sind stabil, sie waren scheinbar schon immer da und werden wohl auch da bleiben. Und doch sind ertragreiche Value-Aktien in den vergangenen zehn Jahren um 15,5% pro Jahr hinter dem Markt zurückgeblieben.

Wird sich die Entwicklung der letzten zehn Jahre fortsetzen? Wohl kaum

Wie wir in unserem Marktausblick 2021: Am Ende des Tunnels erläutern, erwarten wir höhere Renditen in anderen Aktienmärkten (außerhalb der USA) und Mehrrenditen von Value- gegenüber Growth-Aktien. Unsere Fundamentalbewertungen beider Aktienarten, die wir in Kürze veröffentlichen werden, bringen unsere Überzeugung zum Ausdruck.

Renditeunterschiede zwischen Anlagestilen und Sektoren sind nur einer der Gründe, weshalb wir Anlegern ein diversifiziertes Portfolio empfehlen, wie wir auch in den Vanguard Prinzipien für erfolgreiche Vermögensanlage betonen. Einzelne Marktsegmente weichen in ihrer Wertentwicklung voneinander ab; wer sich jedoch an die Vanguard Prinzipien hält, profitiert langfristig von einem natürlichen Rebalancing-Effekt.

Wir sind uns bewusst, dass teure Vermögenswerte noch teurer werden können. Doch irgendwann müssen sich auch die Märkte die Frage stellen, die wir für unsere Definition von Preisblasen verwenden: Welches plausible Zukunftsszenario rechtfertigt den Preis eines Vermögenswerts? Wir gehen davon aus, dass sich Bewertungen irgendwann an die tatsächlichen Ertragsaussichten eines Unternehmens anpassen – insbesondere in den besonders teuer bewerteten Marktsegmenten.

Ich danke Ian Kresnak, CFA, und meinen Kollegen in der Vanguard Quantitative Equity Group für ihren wesentlichen Beitrag zu diesem Kommentar.

 

1 Goetzmann, William N., 2016. Bubble Investing: Learning from History. Working Paper No. 21693. Cambridge, Mass: National Bureau of Economic Research.

2 S&P CoreLogic Case-Shiller 20-City Composite Home Price NSA Index for December 2020. Aufgerufen am 26. Januar 2021.

3 Berechnungen auf Grundlage von Daten von CoinMarketCap; Stand: 22 Februar 2021.

4 Berechnungen von Vanguard unter Verwendung von Daten der Jay R. Ritters Website an der University of Florida, https://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/; ausgeschlossen sind American Depositary Receipts, Natural-Resource Limited Partnerships und Trusts, geschlossene Fonds, Real Estate Investment Trusts, Special Purpose Acquisitions Companies, Banken und Sparkassen, sogenannte Unit Offers, Penny Stocks (Börsengänge mit einem Angebotspreis von weniger als $5 pro Aktie) und Aktien, die nicht an der Nasdaq oder der New York Stock Exchange notiert sind, für alle IPOs.

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