Ein Kommentar von Roger Aliaga-Díaz, Ph.D, Global Head of Portfolio Construction und Chief Economist, Americas.

 

  • Die Aussichten für die Anleihemärkte haben sich aufgeklart.
  • Steigende US-Zinsen haben Mischportfolios belastet.
  • Die Renditeprognosen für Aktien-/Anleihe-Mischportfolios sind gestiegen.

 

Die US-Notenbank (Fed) hat in den letzten Monaten sowohl mit Worten als auch mit Taten deutlich gemacht, dass die Eindämmung der galoppierenden Inflation oberste Priorität hat. Für ein traditionelles Mischportfolio war die Geldpolitik der Fed leider wenig segensreich, denn durch die Zinserhöhungen sind Aktien und Anleihen gleichzeitig unter Druck geraten – was selten vorkommt. Zudem sind höhere Zinsen wohl kein vorübergehendes Phänomen, Zinssenkungen bis auf Weiteres nicht zu erwarten.

Viele Vanguard Kund:innen haben sich daher an mein Portfolio Construction Team gewendet und wollten vor allem zwei Dinge wissen:

  • Wann lässt der Schmerz nach?
  • Ist das Mischportfolio ein Auslaufmodell?

Eine genaue Antwort auf die erste Frage zu geben, wäre der Gipfel der Hochmut. Aber irgendwann, wahrscheinlich im Jahr 2023 und höchstwahrscheinlich während einer milden Rezession, wird die Fed die Inflation eindämmen. Für ein Mischportfolio muss eine Rezession zudem nicht zwangsläufig schlecht sein, sie könnte sogar einen Neuanfang einläuten.

Bessere Aussichten für die Anleihemärkte

Sollten die aggressiven Maßnahmen der Fed letztlich Wirkung zeigen, dürfte die Inflation allmählich sinken. In diesem Basisszenario gehen wir von einem Ende der Zinserhöhungen im Jahr 2023 aus, wodurch ein wichtiger Unsicherheitsfaktor für die Märkte wegfiele.

Der Beginn einer Rezession geht in der Regel mit steigenden Anleihekursen und sinkenden Renditen einher, insbesondere bei Anleihen mit längeren Laufzeiten. Die ungewöhnliche positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen könnte noch in diesem Jahr umdrehen und die Negativspirale zwischen den beiden Assetklassen beenden. Dies führt mich zur zweiten Frage: Nein, das Mischportfolio ist noch lange nicht obsolet.

Sollten unsere Vorhersagen tatsächlich eintreffen, würden Anleihen wieder ihre Funktion als Polster gegen Aktienkursverluste ausüben. Doch für Anleihen und ausgewogene Portfolios spricht noch etwas anderes: Selbst bei einer moderaten Inflation rechnen wir mit anhaltend hohen Zinsen – und damit dem Ende vieler Jahre negativer realer (inflationsbereinigter) Anleihezinsen. Wir stehen kurz vor dem Beginn einer Phase positiver Realzinsen, wodurch Anleihen attraktiv werden.

Und wenn ein Blick auf die Geschichte der Märkte nicht trügt, dann dürften Anleger:innen mit Mischportfolios für ihre Geduld belohnt werden: In den letzten fünfzig Jahren haben Anleger:innen mit einem traditionellen 60/40-Portfolio noch nie drei Jahre in Folge sowohl mit Anleihen als auch mit Aktien Verluste erlitten. Die Talsohle können wir noch nicht absehen, doch wer jetzt aussteigt, wird den Aufschwung verpassen.

Aktienbewertungen näher am Fair Value

Anhand der Erwartungssteuerung der Fed können wir die Entwicklung der Anleihemärkte relativ gut vorhersagen, wenn auch nicht unbedingt das genaue Timing. Aktienprognosen sind schwieriger, dennoch sehen wir mittelfristig Grund für vorsichtigen Optimismus. Zu Beginn des Zinserhöhungszyklus waren US-Aktien überbewertet: Ende 2021 lag das Shiller-KGV des S&P 500 Index um mehr als 30% über unserer Fair Value-Schätzung. Nach den Kursverlusten in diesem Jahr entsprechen die Bewertungen jetzt in etwa ihrem langfristigen Durchschnitt.

Allerdings sollten Anleger:innen nicht unbedingt auf einen V-förmigen Aufschwung wie Anfang 2009 und zuletzt im März 2020 hoffen, bei dem die Aktienkurse genauso stark steigen, wie sie zuvor gefallen sind. In gewisser Weise nähern wir uns den Marktbedingungen der Jahre 1999/2000 an: Damals waren Aktien ebenfalls überbewertet, der anschließende Einbruch rückte die Bewertungen lediglich in Richtung ihrer langfristigen Durchschnittswerte. Nach dem Platzen der Dot-Com-Blase normalisierten sich die Renditen schließlich, eine Kurserholung bliebt jedoch aus.

Die niedrigeren Bewertungen dieser Tage haben den Vorteil, dass die erwarteten Renditen steigen. Die annualisierten 10-Jahres-Prognosen unserer Modelle für US- und globale Aktien sind seit dem letzten Jahr um knapp 2 Prozentpunkte gestiegen, liegen aber noch immer unter ihren langfristigen historischen Durchschnittswerten1. Für Anleihen sind die annualisierten 10-Jahres-Renditeprognosen für US- und währungsgesicherte Nicht-US-Anleihen seit 2021 um jeweils 1,8 Prozentpunkte gestiegen.

Aus Sicht britischer Anleger:innen sind die annualisierten 10-Jahres-Renditeprognosen für britische Aktien im Vergleich zum Vorjahr um etwas mehr als einen halben Prozentpunkt gesunken, die Prognosen für nicht-britische Aktien dagegen um 1,6 Prozentpunkte gestiegen. Die 10-Jahres-Prognosen für britische Anleihen sind um 1,8 Prozentpunkte gestiegen, ebenso wie die Prognosen für währungsgesicherte nicht-britische Anleihen.

Die Prognosen für europäische Aktien aus Sicht von Anleger:innen aus dem Euroraum sind seit 2021 um 1,5 Prozentpunkte gestiegen, die Renditeerwartungen für Aktien außerhalb des Euroraums um 1,7 Prozentpunkte. Für Anleihen aus dem Euroraum sind die Prognosen um 1,8 Prozentpunkte gestiegen, für Anleihen außerhalb des Euroraums um 1,9 Prozentpunkte.

Da die Federal Reserve die Zinsen aggressiver angehoben hat als andere Zentralbanken und Anleger:innen in Zeiten globaler Krisen meist in US-Staatsanleihen fliehen, müssen sich Anleger:innen außerhalb der USA kurzfristig auf vergleichsweise magere Renditen einstellen. Langfristig rechnen wir jedoch mit einer Umkehr beider Entwicklungen, wovon die Aktienmärkte außerhalb der USA profitieren würden.

Insgesamt normalisieren sich die Renditeerwartungen für Mischportfolios dank der steigenden Renditeprognosen für Aktien und Anleihen und nähern sich allmählich wieder ihren historischen Durchschnittswerten an. Für die meisten Anleger:innen empfiehlt sich weiterhin ein ausgewogenes Portfolio, das sowohl nach Märkten als auch nach Ländern diversifiziert ist.

 

1 Anmerkungen: In den VCCM-Simulationen kommen folgende Indizes (in Klammern) zum Einsatz: Aktien USA (MSCI US Broad Market Index); Aktien Welt ohne USA (MSCI All Country World ex-USA Index); Anleihen USA (Bloomberg US Aggregate Bond Index); Anleihen Welt ohne USA (Bloomberg Global Aggregate ex-USD Index); Aktien Großbritannien (MSCI UK Index); Aktien Welt ohne Großbritannien (MSCI AC World Index ex UK); Anleihen Großbritannien (Bloomberg Sterling Aggregate Bond Index); Anleihen Welt ohne Großbritannien (Bloomberg Global Aggregate ex GBP Index); Aktien Eurozone (MSCI European Economic and Monetary Union (EMU) Index); Aktien Welt ohne Eurozone (MSCI AC World ex EMU Index); Anleihen Eurozone (Bloomberg Euro-Aggregate Bond Index); Anleihen Welt ohne Eurozone (Bloomberg Global Aggregate ex Euro Index).

Die Prognosen sowie andere Informationen, die von dem Vanguard Capital Markets Model generiert werden und die Wahrscheinlichkeit verschiedener Anlageergebnisse zum Gegenstand haben, sind naturgemäß hypothetisch, stellen keine tatsächlichen Anlageergebnisse dar und garantieren keine zukünftigen Erträge. Die Verteilung der Renditeergebnisse des VCMM wird aus 10.000 Simulationen für jede modellierte Assetklasse abgeleitet. Simulationen per 30. Juni 2021 und 30. Juni 2022. Die Ergebnisse des Modells können mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit variieren.

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Die Prognosen des VCMM basieren auf statistischen Analysen und historischen Daten. Zukünftige Renditen können von den im VCMM erfassten historischen Mustern abweichen. Noch wichtiger ist jedoch, dass das VCMM extrem negative Szenarios unterschätzen kann, die in den historischen Zeiträumen, auf denen die Modellschätzungen beruhen, nicht vorkamen.

Das Vanguard Capital Markets Model® ist ein proprietäres Finanzsimulationstool, das von der Investment Strategy Group von Vanguard entwickelt und gepflegt wird. Das Modell prognostiziert die Verteilung zukünftiger Renditen für zahlreiche Assetklassen. Zu diesen Assetklassen gehören die US-amerikanischen und internationalen Aktienmärkte, US-Treasuries und Unternehmensanleihen mit verschiedenen Laufzeiten, internationale Anleihemärkte, US-Geldmärkte, Rohstoffe sowie bestimmte alternative Anlagestrategien. Die theoretische und empirische Grundlage des Vanguard Capital Markets Model ist die Beziehung zwischen Rendite und Risiko: Die Renditen zahlreicher Assetklassen sind der von Anlegern im Gegenzug für bestimmte Arten von systematischem Risiko (Beta) verlangte Ausgleich. Den Kern des Modells bilden Schätzungen der dynamischen statistischen Beziehung zwischen Risikofaktoren und Vermögensrenditen, die durch statistische Analysen auf der Grundlage verfügbarer monatlicher Finanz- und Wirtschaftsdaten gewonnen werden. Mithilfe eines Systems von Gleichungsschätzungen führt das Modell eine Monte Carlo-Simulation durch, um die geschätzten Zusammenhänge zwischen Risikofaktoren und Assetklassen sowie Ungewissheit und Zufälle langfristig zu prognostizieren. Das Modell generiert eine große Anzahl simulierter Ergebnisse für jede Assetklasse über verschiedene Zeiträume. Die Prognosen werden durch Berechnung der Zentraltendenzen in diesen Simulationen gewonnen. Die Ergebnisse des Modells variieren mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit.

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