Ein Kommentar von Colleen Cunniffe, Vanguard Head of Global Credit Research, und Kunal Mehta, Head of Fixed Income Specialist Team, Vanguard Europe.

 

  • Anleiheinvestor:innen sind in Alarmbereitschaft und suchen nach Hinweisen, wie Unternehmen steigende Zinsen und die düsteren Konjunkturaussichten verkraften.
  • Das Gewinnwachstum der S&P 500-Unternehmen ist im Jahresvergleich um 4% gesunken.
  • Die Berichtssaison zeigt einige der Widrigkeiten auf, mit denen Anleiheemittenten konfrontiert sind. Weitere Gefahren zeichnen sich bereits ab.

Der Ausverkauf britischer Staatsanleihen nach der Vorstellung des „Mini-Budgets“ im September hat deutlich gemacht, dass sich die Lage an den Anleihemärkten verändert hat: Emittenten stehen zunehmend unter Druck, die Märkte werden unnachgiebiger.

Inzwischen hat rund die Hälfte der US-Unternehmen ihre Zahlen für das dritte Quartal vorgelegt und Anleiheinvestor:innen suchen in den Zahlen nach Hinweisen, wie diese Unternehmen die steigenden Zinsen und düsteren Konjunkturaussichten verkraften.

Sinkende Umsätze und Gewinne

Die Erwartungen waren bereits vor Beginn der Berichtssaison verhalten: Die Konsensprognosen für das dritte Quartal gingen von einem Gewinnrückgang der S&P 500-Unternehmen von durchschnittlich 3,5% aus1, und bisher haben die Ergebnisse die schwachen Prognosen im Großen und Ganzen bestätigt. Bis Ende Oktober hatte etwa die Hälfte der Unternehmen ihre Zahlen vorgelegt, und obwohl 70% die Prognosen übertreffen konnten, ging das Gewinnwachstum im Vergleich zum Vorjahr um 4% zurück.

Wichtige Motoren der US-Wirtschaft, darunter die Konsumausgaben und der Wohnungsbau, haben seit Jahresbeginn erheblich an Schwung verloren, was sich auch an den Unternehmensergebnissen ablesen lässt. Besonders deutlich sanken die Gewinne gegenüber dem Vorjahr in den Sektoren Grundstoffe, zyklische Konsumgüter (insbesondere im Online-Einzelhandel) sowie Kommunikation und Medien.

Viele dieser Unternehmen mussten sowohl Umsatz- als auch Gewinnrückgänge ausweisen, da nicht nur die hartnäckige Inflation die Kosten in die Höhe trieb, sondern auch die Endnachfrage belastete – ein Effekt, der die Gewinnmargen auch in den kommenden Quartalen belasten dürfte.

Große Tech-Unternehmen wie Amazon, Microsoft und Meta enttäuschten ebenfalls durch schwaches Umsatzwachstum und sinkende Wachstumsprognosen. Die Aktienmärkte haben ihr Urteil über den Technologiesektor bereits gefällt: Das Gewicht von Tech-Aktien im S&P 500 ist von marktkapitalisierungsbereinigten 46% zu Beginn des Jahres auf rund 37% Ende Oktober2 zurückgegangen.

Nicht nur schlechte Nachrichten

Es gab jedoch auch gute Nachrichten: Steigende Ölpreise in den vergangenen zwölf Monaten hatten, vielleicht überraschend, höhere Gewinne im Energiesektor zur Folge, und auch Real Estate Investment Trusts (REITs) und Industrieunternehmen konnten ihre Gewinne im dritten Quartal steigern.

In Europa, wo die Quartalszahlen erst später vorgelegt werden, gibt es trotz des schwierigen Marktumfelds erste Anzeichen für gute Ergebnisse. Die meisten Unternehmen konnten die Erwartungen der Analysten leicht übertreffen, der Energiesektor wies erneut deutlich steigende Gewinne aus. Doch auch wenn die Fundamentaldaten europäischer Unternehmen bisher stabil sind, könnten sie durch den Konjunktureinbruch und geopolitische Risiken letztlich unter Druck kommen.

In Australien hat die Zentralbank die Zinsen so deutlich wie zuletzt im Jahr 1994 angehoben, weshalb viele Unternehmen Investitionsentscheidungen und -projekte verschoben oder verlangsamt haben. Besonders schwer hat es den australischen Bausektor getroffen. Dennoch sind die Bilanzen australischer Unternehmen aller Sektoren weitgehend robust, viele Unternehmen können die höheren Rohstoff- und sonstigen Inputkosten an ihre Kund:innen weitergeben.

Schwache Gewinnentwicklung

Ein offensichtlicher Grund für die schwache Gewinnentwicklung ist die schwierige Lage in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten. Nicht nur das Verbrauchervertrauen schwindet, auch die Stimmung in den Führungsgremien lässt nach, viele Unternehmen kürzen ihre Ausgaben.

Doch auch andere Faktoren beeinflussen die Gewinne von Unternehmen: Zum einen ist die Lage am US-Arbeitsmarkt nach wie vor angespannt, und anhaltender Lohndruck würde irgendwann auch zur Gefahr für die Gewinnmargen. (In den Unternehmensberichten für das 3. Quartal ist allerdings zunehmend von einem Einstellungsstopp die Rede.)

Zum anderen belastet der starke Dollar diejenigen US-Unternehmen, die in erheblichem Maße im Ausland tätig sind. Wir schätzen, dass die Unternehmen des S&P 500 etwa 30% ihrer Gewinne außerhalb der USA erwirtschaften, wobei der Technologiesektor mit einem Anteil von etwa 60% besonders unter der starken US-Währung leidet. Für das Jahr 2022 halten wir allein aufgrund der Aufwertung des US-Dollar einen Rückgang der Gewinnprognosen um 3 bis 5% für möglich3.

Positiv fällt im Zusammenhang mit der hartnäckigen Inflation die Preismacht von Basiskonsumgüterherstellern und Dienstleistungsunternehmen ins Gewicht, die bisher ungebrochen scheint. So konnten beispielsweise PepsiCo und Unilever vor Kurzem ihre Durchschnittspreise erhöhen und so rückläufige Volumen mehr als ausgleichen.

Es bleibt schwierig

Die Berichtssaison zeigt einige der Widrigkeiten auf, mit denen Anleiheemittenten aktuell konfrontiert sind, und weitere Gefahren zeichnen sich schon jetzt ab: Zwar sind die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen bereits gestiegen, dennoch sehen wir noch immer Potenzial nach oben, wenn die Konjunktur nachlässt und die Rezession spürbar wird. (Andererseits schützt eine höhere Effektivverzinsung natürlich auch vor Marktturbulenzen.)

Viele Investment Grade-Unternehmen konnten ihre soliden Bilanzen erhalten und haben bei ihrer Finanzierung disziplinierter gehandelt als in früheren Zyklen, weshalb wir, sofern ein heftiger Abschwung ausbleibt, eine Abstufungswelle für unwahrscheinlich halten. In diesem Umfeld empfehlen wir aktiven Anleger:innen, sich auf ein Kernportfolio risikoärmerer und daher defensiverer Unternehmen zu konzentrieren, deren Anleihen weniger anfällig für eine globale Konjunkturabkühlung sind.

Am High-Yield-Markt führt höhere Volatilität zu mehr Streuung und – sorgfältige und individuelle Auswahl vorausgesetzt – besseren Einstiegskursen. Wir setzen daher auf die oberen Segmente des High-Yield-Marktes, wobei es in den kommenden Monaten wahrscheinlich vor allem auf gründliche Wertpapierauswahl ankommen wird.

 

Dieser Artikel ist entstanden in Zusammenarbeit mit Maria Colangelo, Vanguard Senior Credit Analyst und Co-Head des Global Industrials Teams, Alicia Low, Senior Analyst und Manager, Global Credit Research, und Maija Sankauskaite, Investment Analyst, Global Credit Research.

 

1 Quelle: Bloomberg; Stand: 31. Oktober 2022.

2 Quelle: Bloomberg, 1. Januar 2022 bis 31. Oktober 2022.

3 Quelle: Vanguard.

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