Ein Kommentar von Giulio Renzi-Ricci, Head of Asset Allocation, und Oliver Harvey, Investment Strategist, Vanguard Europe

  • Die inverse Zinskurve und die Aussicht auf weitere Zinserhöhungen haben Zweifel an der Rentabilität von Banken geweckt.
  • Eine wichtige Kennzahl für Bankenrentabilität, die Nettozinsmarge, profitiert jedoch in der Regel von steigenden Leitzinsen – selbst bei einer inversen Zinskurve.
  • Anlegerinnen und Anleger mit Multi-Asset-Portfolios sollten im Rahmen einer diversifizierten Strategie auch an ihren Beteiligungen an Banken festhalten.

 

Für Banken auf beiden Seiten des Atlantiks war der März ein turbulenter Monat, der die Angst vor einer schwerwiegenden Bankenkrise geweckt hat.

Besondere Sorge gilt dabei den Auswirkungen weiterer Leitzinserhöhungen auf die Bilanzen und die Rentabilität von Geschäftsbanken, zumal die Zinskurve aktuell invertiert ist, US-Staatsanleihen mit dreimonatiger Laufzeit also höhere Renditen abwerfen als zehnjährige Staatsanleihen.

Unsere Analyse legt den Schluss nahe, dass die Angst vor einer Bankenkrise übertrieben ist. In diesem Artikel erläutern wir, warum wir von taktischen Anlageentscheidungen in einem Kernsektor der Weltwirtschaft abraten.

Die Zinssorge

Eine wichtige Kennzahl für die Rentabilität einer Bank ist ihre Nettozinsmarge (NIM), also der Zins, den eine Bank für die von ihr vergebenen Kredite erhält, abzüglich der Zinsen, die sie für Einlagen zahlt.

Banken sammeln in der Regel Gelder in Form von kurzfristigen Einlagen von Menschen und Unternehmen mit laufenden Überschüssen ein und vergeben langfristige Kredite an solche mit Kapitalbedarf. (Diesen Prozess bezeichnet man als „Fristentransformation“.) Nach gängiger Meinung profitieren Banken von steigenden Zinskurven, wenn sie also für langfristige Kredite sehr viel höhere Zinsen erhalten, als sie für kurzfristige Einlagen zahlen müssen.1

Eine inverse Zinskurve, wie wir sie aktuell erleben, weckt daher bei einigen die Sorge, dass weitere Zinserhöhungen die Bankbilanzen unter Druck setzen könnten. In der Vergangenheit sind die Nettozinsmargen von Banken jedoch nicht nur bei einer steileren Zinskurve gestiegen, sondern auch aufgrund steigender kurzfristiger Zinsen. 

Die Frage ist also, was das heutige Umfeld hoher Zinsen bei einer inversen Zinskurve für die Rentabilität von Banken bedeutet.

Warum steigende Zinsen in der Regel gut für Banken sind

Wir haben die Nettozinsmargen von US-Banken seit 1984 in aggregierter Form analysiert und einen Abwärtstrend festgestellt, der mit der 2010 begonnenen Phase extrem niedriger Zinsen zusammenfiel und Anfang 2021 einen historischen Tiefstand erreichte.2 Wie die erste Grafik unten zeigt, kehrte sich dieser Trend um, als die US-Notenbank die kurzfristigen Zinssätze im vergangenen Jahr anhob. In den folgenden Monaten erreichten die Nettozinsmargen in den USA wieder ihr Vor-Pandemie-Niveau.

Dass die Margen seit den Achtzigerjahren gesunken sind, mag auch auf andere Faktoren wie strengere Regulierung, verschärften Wettbewerb und Veränderungen in der Struktur der Verbindlichkeiten zurückzuführen sein; wir konzentrieren uns in unserer Analyse jedoch auf Zinsen und Anleiherenditen.

Aggregierte Nettozinsmargen von US-Banken

Quelle: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten des Federal Financial Institutions Examination Council und der Federal Reserve Bank of St. Louis, abgerufen von der FRED-Datenbank. Vierteljährliche Daten für den Zeitraum von Januar 1984 bis Oktober 2022. Hinweise: Die offizielle NIM-Datenreihe wurde im dritten Quartal 2020 eingestellt. Daher haben wir die NIM ab diesem Zeitpunkt auf Grundlage von Daten zu gewinnbringenden Bankaktiva und Bankumsätzen und deren historischer Korrelation zur Nettozinsmarge geschätzt.

Im zweiten Diagramm haben wir die Renditen kurzfristiger Anleihen (dreimonatiger US-Treasuries) in Beziehung zur Nettozinsmarge gesetzt. Wie man sieht, sind die unteren drei Renditequartile (seit 1984) positiv mit der Nettozinsmarge korreliert. Das bedeutet: Mit den kurzfristigen Zinsen steigt in der Regel auch die Rentabilität von Banken. Diese positive Beziehung stößt jedoch an eine Grenze, wenn sich die kurzfristigen Anleiherenditen dem höchsten Quartil nähern.

Höhere Leitzinsen führen zu höheren Nettozinsmargen

Quelle: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten des Federal Financial Institutions Examination Council und der Federal Reserve Bank of St. Louis, abgerufen von der FRED-Datenbank. Vierteljährliche Daten für den Zeitraum von Januar 1984 bis Oktober 2022. Hinweise: Die offizielle NIM-Datenreihe wurde im dritten Quartal 2020 eingestellt. Daher haben wir die NIM ab diesem Zeitpunkt auf Grundlage von Daten zu gewinnbringenden Bankaktiva und Bankumsätzen und deren historischer Korrelation zur Nettozinsmarge geschätzt.

Ein Grund für die Gewinnstagnation könnte in den Kreditvergaberichtlinien der Banken liegen: Wenn die Zinssätze das höchste Quartil erreichen und kurz vor einem Höchststand stehen, reduzieren Banken aufgrund wachsender Risiken womöglich die Kreditvergabe, gleichzeitig sinkt wegen steigender Kosten die Nachfrage nach Krediten. Auf der Einlagenseite holen die Preise irgendwann die höheren Zinssätze ein, was zu Druck auf die Finanzierungskosten führt. Aus diesem Grund kommt die Rentabilität von Banken historisch betrachtet ins Stocken, wenn die kurzfristigen Zinsen ein bestimmtes Niveau erreichen.

Als wir die Auswirkungen steigender Zinsen auf die aggregierte Nettozinsmarge von US-Banken im Verhältnis zum Spread zwischen 3-monatigen und 10-jährigen US-Treasuries analysiert haben, haben wir ein ähnliches Muster festgestellt,3 wie in der dritten Grafik zu sehen ist: In jedem Quartil kurzfristiger Anleiherenditen ist die Nettozinsmarge umso höher, je größer der Spread ist. Im vierten Quartil mit den höchsten kurzfristigen Renditen führen größere Spreads jedoch nicht mehr zu höherer Rentabilität.

Eine mögliche Erklärung für diese Stagnation: Vielleicht sind die Banken nicht bereit (oder nicht in der Lage), für langfristige Kredite die höheren Zinssätze zu verlangen, die mit einer steileren Renditekurve einhergehen, zumal die kurzfristigen Zinsen bereits sehr hoch sind.

Größere Spreads führen tendenziell zu höherer Bankenprofitabilität
 

Quelle: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten des Federal Financial Institutions Examination Council und der Federal Reserve Bank of St. Louis, abgerufen von der FRED-Datenbank. Vierteljährliche Daten für den Zeitraum von Januar 1984 bis Oktober 2022. Hinweise: Die offizielle NIM-Datenreihe wurde im dritten Quartal 2020 eingestellt. Daher haben wir die NIM ab diesem Zeitpunkt auf Grundlage von Daten zu gewinnbringenden Bankaktiva und Bankumsätzen und deren historischer Korrelation zur Nettozinsmarge geschätzt.

Selbst während der inversen Zinsstrukturkurve im Oktober 2022 (die aktuellsten verfügbaren Daten) war die aggregierte Nettozinsmarge von US-Banken höher als in jedem der drei vorangegangenen Jahre, als die Zinsstrukturkurve – wie meistens – anstieg. Sollten sich die Spreads heute weiter ausweiten oder die Zinsen steigen, sollte dies die Rentabilität der Banken verbessern.

Vereinfacht gesagt: Höhere kurzfristige Leitzinsen und größere Spreads sind im Allgemeinen eine gute Nachricht für die Nettozinsmargen von Banken, zumindest solange, bis sich die Zinssätze ihrem Höchststand nähern und die Rentabilität stagniert. Wenn also die Zinsen in diesem Jahr weiter steigen – was den Markterwartungen (und unserer Einschätzung) entspricht –, sollte dies die Rentabilität der Banken nicht beeinträchtigen.

Sollten die Zentralbanken die Zinsen dagegen noch in diesem Jahr senken – ein Szenario, das die Märkte einpreisen –, würde wahrscheinlich auch die Rentabilität der Banken zurückgehen, allerdings von einem höheren Niveau als in den letzten Jahren.

Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken in den USA, in Großbritannien und im Euroraum die Zinsen in diesem Jahr weiter anheben und frühestens im nächsten Jahr wieder senken.

Die Bedeutung von Diversifikation

Aus den oben genannten Gründen sehen wir keinen Grund zur Panik, wenn Kundinnen und Kunden Bankaktien in ihren Portfolios halten. Auch erwarten wir nicht, dass steigende Zinsen die Profitabilität dieser Banken belasten werden.

Die Aktienmarktvolatilität der letzten Wochen hat erneut gezeigt, wie globale Diversifizierung Risiken reduzieren kann. Und auch die Ergebnisse unserer Analyse, die wir in diesem Artikel vorstellen, sprechen für eine breit gestreute Beteiligung an globalen Banken im Rahmen einer diversifizierten, sektorübergreifenden Strategie.

 

 

1 Siehe „What is the Impact of a Low Interest Rate Environment on Bank Profitability?“, Juli 2014, Genay, H. und Podjasek, R., Chicago Fed Letter No.324.

Quelle: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten des Federal Financial Institutions Examination Council und der Federal Reserve Bank of St. Louis, abgerufen von der FRED-Datenbank. Vierteljährliche Daten zwischen Januar 1984 und Oktober 2022. Siehe auch „Why are Net Interest Margins of Large Banks So Compressed“, Oktober 2015, Covas, F. B., Rezende, M. und Vojtech, C. M., FEDS Notes.

3 Siehe „Low Interest Rates and Bank Profits“, Juni 2017, Di Lucido, K., Kovner, A. und Zeller, S., Federal Reserve Bank of New York.

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