Ein Kommentar von Roger Hallam, Vanguard Global Head of Rates, und Kelly Gemmell, Investment Product Manager, Vanguard Europe.

 

  • Der Ausverkauf britischer Staatsanleihen könnte eine neue Ära an den Anleihemärkten einläuten.
  • Die globalen Anleihemärkte haben in Anbetracht der zunehmend restriktiven Geldpolitik nur noch wenig Toleranz für politische Fehlentscheidungen.
  • Diverse Marktsegmente sind dank steigender Renditen heute attraktiver als noch vor sechs Monaten.

 

Die Anleihemärkte sind noch immer damit beschäftigt, sich auf eine neue Ära restriktiverer Geldpolitik einzustellen. Ende September stellte dann die britische Regierung ihr sogenanntes „Mini Budget“ vor – und sorgte damit für drastisch steigende Renditen britischer Staatsanleihen, sogenannter Gilts.

Die Bank of England (BoE) griff daraufhin in die Märkte ein und kaufte Staatsanleihen mit langer Laufzeit, um die Stabilität des Finanzsystems zu gewährleisten; die Regierung hat seitdem einen neuen Schatzkanzler ernannt, der den „Mini“-Haushalt größtenteils wieder zurückgenommen hat. Auf die Märkte hat der Rückzieher beruhigend gewirkt, auch wenn die Effektivzinsen auf Staatsanleihen kaum gefallen sind – weder in Großbritannien noch in anderen Industrieländern. Attraktive Renditen sind das eine, doch viele Anleiheinvestor:innen fragen sich, ob die derzeitige Volatilität in diesem zunehmend unversöhnlichen Marktumfeld anhalten wird.

Ein unnachsichtiger Markt

Zwar sind britische Gilts besonders unter Druck geraten, doch auch an anderen Anleihemärkten kam es in diesem Jahr zu Verkaufswellen: Der Bloomberg Global Aggregate Bond Index ist im dritten Quartal um 3,86% und seit Jahresbeginn bis Ende September um 13,79% gefallen1.

Die offensichtliche Ursache für den Wertverlust ist die Geldpolitik der großen Zentralbanken, die – allen voran die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) – die Zinsen weiter erhöht haben, um die Inflation einzudämmen, denn mit den Zinsen sind auch die Anleiherenditen gestiegen. Hinzu kommt das Ende der jahrelangen großzügigen Expansion, die Bilanzverkürzungen gewichen ist: Die Zentralbanken verkaufen jetzt Anleihen, die sie zuvor im Rahmen ihrer Kaufprogramme gekauft hatten, oder reinvestieren Erträge bei Fälligkeit nicht mehr. Die Fed beispielsweise will ihre Bilanzsumme aktuell um 95 Milliarden US-Dollar pro Monat reduzieren.

Globale Anleiheinvestor:innen stehen womöglich am Anfang einer neuen Ära, in der die Märkte unter Druck stehen und deutlich weniger nachsichtig auf Fehler reagieren, die sie unter anderen Bedingungen vielleicht hätten durchgehen lassen. Der Ausverkauf britischer Staatsanleihen könnte symptomatisch für dieses neue, härtere Marktumfeld sein.

Wahrscheinlich ist auch, dass die Märkte deutlicher auf Managementfehler und schwache Fundamentaldaten von Unternehmen reagieren werden. Wenn wir mit unserer Prognose recht behalten, könnte sorgfältige Wertpapieranalyse noch wichtiger werden, da der Markt in diesem Fall zunehmend auseinanderdriften würde.

Außerdem stellt sich die Frage, wie bestimmte Segmente des globalen Finanzsystems, die sich über mehr als zehn Jahre an lockere Geldpolitik und niedrige Zinssätze gewöhnt hatten, auf die dauerhaft restriktiveren Finanzierungskonditionen reagieren werden. Dazu gehören etwa alternative und private Kreditmärkte, die in den letzten Jahren immer mehr an Bedeutung gewonnen haben.2

Die Verkaufswelle am Markt für britische Gilts hat Liquiditätsprobleme aufgezeigt, die durch große Marktbewegungen verursacht werden können, wenn Gegenparteien in einer bestimmten Transaktionskette in schneller Folge Vermögenswerte verkaufen müssen.

Globale Anleger:innen sollten sich darauf einstellen, dass die Volatilität wahrscheinlich weiter zunehmen wird. Die Zentralbanken haben sehr deutlich gemacht, dass die Inflationsbekämpfung oberste Priorität hat und alles andere zweitranging ist, bis Preisstabilität erreicht ist. Die beschädigte Glaubwürdigkeit der britischen Regierung und die Probleme bei der Stabilisierung britischer Pensionsfonds mit ihren Liability-Driven-Investment-Strategien (LDI) lassen auf der Insel zumindest kurzfristig weitere Volatilität erwarten.

Das aktuelle Umfeld hat jedoch auch Vorteile für Anleger:innen: Die Risiko-/Renditeprofile von Staats-, Unternehmens- und Schwellenländeranleihen sind attraktiver als noch vor sechs Monaten.

Folgen für Staatsanleihen

Aus britischer Sicht unterstreicht der Eingriff der Bank of England in den Anleihemarkt eine gewisse institutionelle Verlässlichkeit, die viele Anleiheinvestor:innen an Gilts schätzen. Die schnellen und maßvollen Anleihekäufe, mit denen die britische Zentralbank auf die Verkaufswelle reagiert hat, haben die Lage an den Märkten beruhigt und das Ansehen der Bank of England aus unserer Sicht gestärkt.

Und die Glaubwürdigkeit der Zentralbank ist eines der Grundprinzipien, auf denen effektive Geldpolitik und funktionierende Staatsanleihemärkte beruhen – was jeder weiß, der sich mit Schwellenländeranleihen auskennt.

Auch die negative Marktreaktion auf die Entscheidung der Regierung, das unabhängige Office for Budget Responsibility nicht über ihren Haushalt zu informieren, macht die Bedeutung dieser Institution für die Stabilisierung der öffentlichen Finanzen in Großbritannien deutlich.

Aus Bewertungssicht sind britische Anleihen heute so attraktiv wie seit vielen Jahren nicht mehr. Bei der aktuellen Effektivverzinsung eignen sie sich zudem sehr viel besser zur Reduzierung von Aktienrisiken, und Risikoreduzierung ist eine der wichtigsten Eigenschaften von Anleihen.

Auch die Staatsanleihen anderer Länder sind inzwischen attraktiver bewertet: Die Renditen zehnjähriger US-Treasuries etwa lagen jahrelang unter 2% und damit unter der Dividendenrendite des S&P 500 Aktienindex, Ende September jedoch waren sie etwa doppelt so hoch.3

Anleiherenditen schlagen Dividenden

 

Quelle: FactSet. Daten vom 30. September 2022 bis zum 30. September 2022.

Hinweise: Die Grafik vergleicht die Rendite des Bloomberg U.S. Corporate Bond Index mit der Rendite zehnjähriger US-Treasuries und der erwarteten Forward-Dividende der im S&P 500 Index enthaltenen Unternehmen. Am 30. September lag die Rendite des Bloomberg U.S. Corporate Bond Index bei 5,69%, zehnjährige US-Treasuries warfen 3,80% ab und die geschätzte Dividendenrendite des S&P 500 lag bei 1,90%.

Stichpunkt Liquidität: Zu Beginn stand die Befürchtung im Raum, die Verkaufswelle infolge der drastisch steigenden Effektivzinsen könnte LDI-Investoren und dem Markt insgesamt die Liquidität entziehen, allerdings konnten wir dank unserer Größenvorteile und engen Beziehungen zu Gegenparteien an den Anleihemärkten weiterhin Transaktionen zu bestmöglichen Konditionen abwickeln.

Folgen für Unternehmensanleihen

Der Markt für Unternehmensanleihen steht weiterhin vor Problemen: Staatsanleihen aus Kernländern sind inzwischen teilweise wieder attraktiv bewertet, die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen sind gestiegen. Sie könnten jedoch noch weiter steigen, wenn die Konjunktur nachlässt und die Wirtschaft in eine Rezession eintritt. Den Unternehmensanleihemarkt insgesamt stellt dieses Szenario vor eine Hürde, allerdings würden höhere Effektivzinsen letztlich auch besser vor Marktturbulenzen schützen.

Viele Investment Grade-Unternehmen konnten ihre soliden Bilanzen erhalten und haben bei ihrer Finanzierung disziplinierter gehandelt als in früheren Zyklen, sodass wir, sofern ein heftiger Abschwung ausbleibt, eine Abstufungswelle für unwahrscheinlich halten. Daher empfehlen wir Anleger:innen, sich auf ein Kernportfolio risikoärmerer und daher defensiverer Unternehmen zu konzentrieren, deren Anleihen weniger anfällig für eine globale Abkühlung sind.

Höhere Marktvolatilität führt jedoch auch zu mehr Streuung und besseren Einstiegskursen bei riskanteren Anleihen, sorgfältige und individuelle Auswahl vorausgesetzt.

Der High-Yield-Markt hat in den letzten zehn Jahren mehrere Ausfallzyklen durchlaufen und ist heute robuster, auch wenn die derzeitigen Spreads die Risiken im Großen und Ganzen aus unserer Sicht nicht angemessen kompensieren. Wir setzen daher auf die oberen Segmente des High-Yield-Marktes, wobei es in den kommenden Monaten wahrscheinlich vor allem auf gründliche Wertpapierauswahl ankommen wird.

Folgen für Schwellenländeranleihen

Anleihen aus Schwellenländern sind insgesamt günstig bewertet, allerdings sehen wir eine erhebliche Streuung und achten daher bei High-Yield-Anleihen auf äußert sorgfältige Auswahl.

Da sich das Ende des aktuellen Zinserhöhungszyklus in den USA abzeichnet, erwarten wir zusätzliches Potenzial bei Staatsanleihen in Landeswährung; auch ein Währungs-Exposure könnte sich vereinzelt lohnen, sollte der US-Dollar wieder abwerten.

Was aktive Anleger:innen aus dem Kurseinbruch lernen können

Aktive Anleger:innen können aus der Verkaufswelle am Markt für Staatsanleihen mehrere wichtige Lehren ziehen – zum Beispiel, dass direktionale Wetten, die in Risk-in-Szenarien bisweilen funktionieren können, in einem volatileren Marktumfeld zum Scheitern verurteilt sind. Die Unruhen am britischen Anleihemarkt der letzten Wochen sind ein perfektes Beispiel für ein solches Umfeld.

Ein weiterer Punkt ist die Wertpapierauswahl: Die Risikoaufschläge sind insgesamt gestiegen, die Märkte strafen Emittenten schnell ab. Da die Zentralbanken die Zügel weiter anziehen, werden auch die Finanzierungskosten weiter steigen – worauf nicht alle Emittenten gleich gut vorbereitet sind. Von entscheidender Bedeutung ist daher eine defensive, disziplinierte und bewusste, aktive Anleihestrategie auf Grundlage sorgfältiger Bottom-up-Wertpapierauswahl und Relative Value-Analyse. Beide sind seit jeher und in jedem Marktumfeld Kernelemente unserer aktiven Anleihestrategien.

 

Dieser Artikel ist entstanden in Zusammenarbeit mit Kunal Mehta, Head of Fixed Income Specialist Team, Vanguard Europe.

 

1 Quelle: Bloomberg Global Aggregate Bond Index (Wertentwicklung in US-Dollar). Daten vom 30. Juni 2022 bis 30. September 2022 sowie vom 30. Juni 2022 bzw. 31. Dezember 2021 bis 30. September 2022.

2 Quelle: BAML, 31. August 2017 bis 31. August 2022. Der Nennwert des Kreditmarktes ist zwischen August 2017 und August 2022 von 929 Milliarden US-Dollar auf 1,425 Billionen US-Dollar gestiegen, was einer jährlichen Wachstumsrate von 8,9% entspricht.

3 Quelle: FactSet. Am 30. September lag die Rendite zehnjähriger US-Treasuries bei 3,80%, die geschätzte Dividendenrendite des S&P 500 dagegen bei 1,90%.

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