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Ein Kommentar der Vanguard Analysten Andreas Nagstrup und Johnny Will

Unternehmensanleihen: sinkende Emissionsvolumen und die Folgen für Anleger

Für die Unternehmensanleihemärkte war 2020 ein außergewöhnliches Jahr. Inmitten einer beispiellosen globalen Gesundheitskrise erreichte das Emissionsvolumen in Europa ein Allzeithoch und lag um 6% über dem bisherigen Rekord des Jahres 20191.

Das neue Jahr begann dagegen ruhiger, im Januar ging das Emissionsvolumen im Vergleich zum Vorjahr um 22% zurück1. Zeichnet sich hier bereits ab, dass sich 2021 weniger Unternehmen am Kapitalmarkt finanzieren werden? Wir halten dieses Szenario aus verschiedenen Gründen für wahrscheinlich.

Der Covid-19-Schock

Nach den anfänglichen Turbulenzen durch die Pandemie, die die großen Zentralbanken zu drastischen Maßnahmen veranlasste, kamen Unternehmen in Scharen an die Rentenmärkte. Entlang des gesamten Kreditspektrums stiegen die Emissionsvolumen: Stärkere Unternehmen wollten sich so auf ungewisse Zeiten vorbereiten, schwächere Emittenten wollten vor allem ihren unmittelbaren Bedarf an Barmitteln decken.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat in dieser Zeit Neuemissionen mit Investment Grade-Rating im Wert von über 27 Mrd. EUR2 gekauft. Durch den Nachfrageschub konnten sich Unternehmen günstig finanzieren, weshalb einige womöglich stärker auf den Kapitalmarkt setzten als auf Bankkredite.

Emissionsvolumen europäischer Unternehmensanleihen (kumulativer Wert der letzten vier Jahre, in Mrd. USD)

Quelle: Bloomberg und Vanguard. Das Emissionsvolumen europäischer Unternehmensanleihen wird dargestellt durch den Bloomberg Barclays Pan Euro Aggregate Corporate Index. Daten per 31. Januar 2021.

Eine ungleiche Rallye

Aus mehreren idiosynkratischen Gründen haben nicht alle Unternehmen in gleichem Umfang an der Emissionsrallye teilgenommen.

Im Energiesektor beispielsweise stieg das Emissionsvolumen wegen der staatlich verordneten Kontaktbeschränkungen zur Bekämpfung der Pandemie dramatisch an. Der Ölpreis brach im Zuge der Lockdowns ein, was bei einigen Emittenten zu erheblichen Liquiditätsengpässen führte. Die Folge: Integrierte Energieunternehmen drängten an die Kapitalmärkte, ihr Anteil am Neuemissionsvolumen stieg von 2% im Jahr 2019 auf 7,5% im vergangenen Jahr1.

Unter den Banken war der Kapitalbedarf dagegen vergleichsweise gering, da das Sparvermögen im Zuge der Kontaktsperren wuchs und Regierungen wie Zentralbanken den unmittelbaren Liquiditätsbedarf der Institute durch außerordentliche Maßnahmen ebenfalls zum Teil deckten. Infolge sank der Bankenanteil von 35% auf 26%1.

Lebensmittel- und Getränkehersteller begaben Anleihen auf dem Höhepunkt der Unsicherheit, ihr Anteil am Emissionsvolumen stieg daher von 2,5% auf 6%1. Telekommunikationsunternehmen profitierten dagegen von einer stabilen Nachfrage, die um Zuge der Lockdowns und Kontaktbeschränkungen sogar noch stieg. Ihr Anteil sank von 7% auf 3%1.

Was 2021 anders wird

Nach dem Rekordvolumen des Vorjahres verfügen Investment Grade-Unternehmen jetzt über hohe Reserven, ihr Finanzierungsbedarf ist in diesem Jahr entsprechend geringer. Wahrscheinlich lag das Emissionsvolumen auch deshalb im Januar unter dem Niveau des Vorjahres.

Für den weiteren Verlauf des Jahres erwarten wir eine ähnliche Entwicklung; insgesamt dürften die Volumen in diesem Jahr deutlich zurückgehen. Weniger Emissionen schaffen ein günstiges Marktumfeld, das durch die Anleihekäufe der EZB, die Wiederanlage von Kupons, Tender (Rückkäufe von Anleihen) und Indexausschlüsse (wenn die Laufzeit einer Anleihe unter zwölf Monate fällt) weiter verstärkt werden sollte.

Wachstumsprognosen des Pan-European Corporate Bond Index (2021, in Mrd. USD)

Der Pan-European Corporate Bond Index enthält alle Investment Grade-Unternehmensanleihen in EUR und GBP. 
Quelle: Bloomberg und Vanguard; Stand: 31. Januar 2021.

Für das laufende Jahr erwarten wir mehrere wichtige Themen: Unternehmen aus den besonders von der Pandemie betroffenen Sektoren (u. a. Energie) dürften von der Konjunkturerholung profitieren und daher in diesem Jahr weniger Anleihen begeben. Banken werden wohl auch weiterhin von der Geldpolitik der EZB profitieren und in diesem Jahr ebenfalls weniger Anleihen begeben. Im Gegenzug erwarten wir einen Anstieg sogenannter Reverse-Yankee-Bonds (US-Unternehmensanleihen in Euro), mit denen US-Unternehmen große Projekte und Fusionen bzw. Übernahmen finanzieren (insbesondere im Telekommunikationssektor). Auch das Volumen von ESG-Bonds sollte weiter steigen, zumal Unternehmen ihre Emissionen zunehmend an ihre ESG-Ziele sowie an die Investitionsprojekte knüpfen, mit denen sie diese Ziele erreichen wollen.

Ein neues Opportunitätsumfeld

Sinkende Emissionsvolumen bedeuten nicht nur weniger attraktive Anlageziele als im Rekordjahr 2020, sondern wirken sich auch auf die Risikoaufschläge aus.

Auf dem Höhepunkt der Marktvolatilität im März 2020 erreichten auch die Spreads ihren Höchststand, sind seitdem jedoch kontinuierlich gefallen. Da jetzt auch das Angebot an Neuemissionen zurückgeht, könnten die Anleihekurse ein Niveau erreichen, das durch die Fundamentaldaten der Emittenten nicht mehr gerechtfertigt ist.

Aktive Anleger hätten dann weniger Möglichkeiten, um in diesem Jahr durch Neuemissionen Renditen zu generieren, zumal auch die sogenannten „New Issue Concessions“, also der Renditeaufschlag für Neuemissionen gegenüber Staatsanleihen, derzeit eher schwach sind. Für Mehrrenditen wird es daher in diesem Jahr vor allem darauf ankommen, Fehlbewertungen am Sekundärmarkt richtig zu erkennen. Bei steigender Volatilität sehen wir jedoch auch Potenzial für Relative Value-Strategien.

Vanguard ist mit einem großen Global Fixed Income Team, zu dem auch Analysten und Händler gehören, Bottom-up-Fundamentalanalyse, Research und disziplinierter Risikosteuerung gut aufgestellt, um dieses Potenzial auszuschöpfen.

 

1 Quelle: Bloomberg; Stand: 31. Januar 2021

2 Quelle: Europäische Zentralbank: Änderung der Bestände des Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) zwischen Dezember 2019 und Dezember 2020 + Primärkäufe durch das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) bis Ende November 2020

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