Zum Inhalt springen

Ein Kommentar von Samuel Lopez Briceno, Senior European Credit Analyst.

Schon vor dem Ausbruch der Pandemie blickten Anleger mit Skepsis auf BBB-Anleihen, denn am unteren Ende der Investment Grade-Skala waren Schulden und Leverage bis dato dramatisch gestiegen. Eine Rezession, so die damalige Sorge der Anleger, könnte eine Welle von Abstufungen auf Ramschniveau lostreten und erhebliche Verwerfungen verursachen.

Tatsächlich hat die plötzliche und tiefe Rezession im Zuge der Pandemie die Zahl der Abstufungen von BBB auf Ramschniveau (High Yield) in die Höhe schnellen lassen. (Entsprechende Unternehmen werden auch als Fallen Angels bezeichnet.) Die schlimmsten Befürchtungen sind jedoch nicht eingetreten, was wohl auch den schnellen Eingriffen von Regierungen und Zentralbanken sowie der proaktiven Kapitalbeschaffung von Unternehmen zu verdanken ist.

Wir treten jetzt in die Erholungsphase des Kreditzyklus ein, die Fundamentaldaten privater Unternehmen dürften sich allmählich verbessern. Deshalb erwarten wir eine wachsende Zahl von Rising Stars, also von Unternehmen, die von High Yield auf Investment Grade hochgestuft werden. Die Zahl der Abstufungen dürfte dagegen sinken.

Höhere Schuldenlast in den USA

Die historisch niedrigen Zinsen haben viele Unternehmen veranlasst, ihren Fremdkapitalanteil zu erhöhen und sich stärker zu verschulden. Begünstigt wurde dieser Trend auch durch die Anlegernachfrage nach renditestärkeren Anlagemöglichkeiten, die ebenfalls für sinkende Finanzierungskosten gesorgt hat.

Die Folge: Der amerikanische Markt für Investment Grade-Unternehmensanleihen ist rasant gewachsen, in den zehn Jahren bis zum 31. Dezember 2020 haben sich BBB-Anleihen zum größten Segment des Bloomberg Barclays Investment Grade Index  entwickelt. Die größten BBB-Schuldner sind US-Unternehmen, Investment Grade-Anleihen in US-Dollar machen fast zwei Drittel des globalen Marktes aus.

Und das Wachstum in genau diesem Segment der Rentenmärkte bereitete Anlegern vor dem Ausbruch von Covid-19 das größte Unbehagen. Rating-Anpassungen sind hochgradig konjunkturabhängig, weshalb Anleger im Zuge der nächsten Rezession Abstufungen auf Ramschniveau befürchteten.

BBB-Anleihen machen rund die Hälfte der amerikanischen Investment Grade-Unternehmensanleihen aus

BBB Rated Debt

Hinweis: Diese Abbildung zeigt den Nennwert der ausstehenden Schulden von US-Emittenten mit Investment Grade-Rating (ohne Finanzwerte) vom 1. Januar 2000 bis zum 31. Dezember 2020.
Quelle: Bloomberg Barclays U.S. Credit Bond Index; Stand: 31. Dezember 2020.

Abstufungen im BBB-Segment könnten zurückgehen

Die Bruttoverschuldung von Unternehmen wird häufig gemessen am Verhältnis von Schulden zu EBITDA, also dem verfügbaren Gewinn eines Unternehmens vor Abzug von Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationskosten.

Auf dem Höhepunkt der pandemiebedingten Rezession erreichte die Verschuldung der Unternehmen weltweit ein Mehrjahreshoch, gleichzeitig brachen die Gewinne ein. Die Verschuldung von Unternehmen mit einem Rating von A oder höher erreichte in etwa das 2,2-Fache des EBITDA, die von Unternehmen mit einem BBB-Rating sogar das 3,5-Fache. Besonders verschuldete Unternehmen im BBB-Segment kamen zu diesem Zeitpunkt auf eine Schuldenlast, die in etwa dem Vierfachen ihres EBITDA entsprach.

Vor allem dank der überraschenden Erholung der Gewinne sind die Verschuldungsquoten seitdem jedoch gesunken, und mit ihnen auch das Risiko einer neuen Welle von Abstufungen auf Ramschniveau. Vielmehr könnte jetzt die Zahl der Rising Stars zunehmen. 

BBB-Emittenten bauen ihre Schulden ab

BBB Rated Debt

Hinweise: Diese Abbildung zeigt das Verhältnis von Verschuldung zu EBITDA von US-Emittenten mit BBB-Rating in den Jahren 2000 bis 2022. Finanzunternehmen verwenden andere Kennzahlen und sind daher in diesen Berechnungen nicht enthalten. Alle Daten beziehen sich auf ganze Jahre und beruhen auf dem tatsächlichen Schulden/EBITDA-Verhältnis in den Jahren 2000 bis 2019, dem geschätzten Schulden/EBITDA-Verhältnis im Jahr 2020 und den Konsensschätzungen für das Schulden/EBITDA-Verhältnis von Capital IQ in den Jahren 2021 und 2022. Die Daten von Capital IQ wurden am 1. Februar 2021 abgerufen.
Quellen: Vanguard und Capital IQ.

Eine weitere wichtige Kennzahl ist die Zinsdeckung, die anzeigt, inwieweit Unternehmen die Zinsen für ihre ausstehenden Schulden zahlen können. Wahrscheinlich aufgrund der niedrigen Zinsen ist die Zinsdeckung im Vergleich zu den Verschuldungsquoten relativ stabil geblieben.

Während des Höhepunkts der Krise im vergangenen Jahr haben Unternehmen proaktiv Kapital aufgenommen, die gestiegenen Barreserven haben die höheren Schuldenstände ausgeglichen. In Stressphasen, wie z. B. während der globalen Finanzkrise im Jahr 2008, schalten Unternehmen häufig in einen Selbsterhaltungsmodus und bauen Barreserven auf, um durch Liquidität für ungewisse Zeiten vorzusorgen. Dieses Phänomen ließ sich auch während der Pandemie beobachten: Insgesamt sind die Barreserven von US-Unternehmen gegenüber 2019 um fast 400 Mrd. USD gestiegen.

BBB-Unternehmen haben Barreserven aufgebaut

BBB Rated Debt

Hinweise: Die Angaben zu Barmitteln und Barmitteläquivalenten beziehen sich auf US-Emittenten mit BBB-Rating (ohne Finanzwerte) von 2000 bis 2020. Alle Daten beziehen sich auf ganze Jahre. In den Daten sind tatsächliche Barmittel und Barmitteläquivalente für die Jahre 2000 bis 2019 sowie entsprechende Schätzungen für das Jahr 2020 enthalten. Die Daten von Capital IQ wurden am 1. Februar 2021 abgerufen.
Quellen: Vanguard und Capital IQ.

Die Ratingagenturen warten ab

2020 haben Unternehmen erhebliche Barreserven aufgebaut, die Ratingagenturen reagieren daher mit Geduld und geben den Emittenten Zeit, ihre hohe Schuldenlast wieder abzubauen. Gleichzeitig haben Regierungen und Zentralbanken mit ihren Eingriffen dafür gesorgt, dass der drastische Einbruch der Wirtschaftsleistung nur von kurzer Dauer war. 

Bei der Bewertung von BBB-Emittenten lohnt es sich, zwischen zyklischen und nicht-zyklischen (also weniger konjunkturabhängigen) Branchen zu unterscheiden. Nicht-zyklische Werte wie Basiskonsumgüter und Versorger machen den größten Teil des BBB-Anleihe-Index  aus, ihre Schuldenlast ist insgesamt schneller gewachsen als die der zyklischen Unternehmen wie Fluggesellschaften, Hotels und der Einzelhandel. Zyklische Werte sind langfristig volatiler, ihre Gewinne schrumpfen in Rezessionen meist deutlicher. Die pandemieanfälligeren unter den schwächeren BBB-Emittenten waren am stärksten gefährdet, was sich auch in ihren Bewertungen widerspiegelte.

USA vor Europa

Die Schuldenquoten und Barreserven europäischer Unternehmen haben sich ähnlich entwickelt, allerdings bleibt Europa insgesamt hinter den USA zurück. Zudem hat der Markt einen Großteil der Erholung bereits eingepreist.

Die Verteilung von Impfstoffen hat zunächst für Optimismus gesorgt, der jedoch durch erneute Lockdowns in Teilen Europas teilweise wieder zerstört wurde. Auch die konjunkturfördernden Maßnahmen von Regierungen und Zentralbanken bleiben nicht ohne Folgen: Zwar dürften sie auch weiterhin für niedrige Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen sorgen (die Unternehmen den Käufern ihrer Anleihen ja bieten müssen), doch belasten sie die Rentabilität der Banken. 

Direkt von den anhaltenden Lockdowns betroffene Unternehmen wie traditionelle Einzelhändler werden sich vielleicht erst später vollständig erholen, was zu enttäuschenden Gewinnen im laufenden Jahr führen könnte. Trotz außerordentlicher staatlicher Maßnahmen bleibt die Unsicherheit über die Folgen des langen Lockdowns ebenso bestehen wie die Möglichkeit einer weiteren Corona-Welle und das (geringe) Risiko  neuer Mutationen.

Das Vanguard Credit Research Team wird sich weiterhin auf Wertpapierauswahl und Bottom-up-Analyse konzentrieren. Mit mehr als 30 erfahrenen Analysten suchen wir nach idiosynkratischen Werttreibern, die Potenzial für diversifiziertes Alpha bieten.

Ausblick der Vanguard Analysten

Für das Tempo der Erholung ist aus unserer Sicht der Verlauf der Infektionsraten entscheidend. Für eine vollständige Erholung sind sowohl die Wirtschaft als auch der Markt für Unternehmensanleihen auf eine erfolgreiche Impfkampagne angewiesen. Trotz der einmalig niedrigen Risikoaufschläge sehen wir noch immer idiosynkratische Anlagemöglichkeiten mit attraktivem Risiko-/Renditeprofil.

Die Märkte erwarten in den kommenden 12 bis 24 Monaten rückläufige Schuldenquoten: Den Prognosen nach sollen die Verschuldungsquoten (Schulden/EBITDA) von Emittenten mit A-Rating von rund 2,2 auf 1,5 fallen, BBB-Unternehmen dürften ihre Schuldenquoten von rund 3,5 auf 2,5 drücken. Diese Schätzungen basieren auf reinem EBITDA-Wachstum; sollten Unternehmen zusätzlich Schulden aus ihrem Cashflow tilgen, würden sich ihre Kreditprofile weiter verbessern.

Wir haben unsere aktiven Fonds während der gesamten Pandemie so positioniert, dass sie von den langsamen, aber kontinuierlichen Verbesserungen der Verschuldungsquoten von BBB-Emittenten profitieren. Wir glauben, dass das Gros der Abstufungen hinter uns liegt. Da die Zinsen jedoch steigen, müssen Anleger mit Risiken bei Anleihen mit längeren Laufzeiten rechnen. Wir bevorzugen kein bestimmtes Kreditprofil  und investieren selektiv.

Anlagevermögen des Vanguard Active Fixed Income Teams

Das Vanguard Active Fixed Income Team verwaltet weltweit ein Anlagevermögen von 275 Mrd. US-Dollar (Stand: 28. Februar 2021, in US-Dollar ).

Aktiven und steuerpflichtige Anleihefonds (internes Fondsmanagement)

Geschrieben in Zusammenarbeit mit Maria Colangelo, Vanguard Senior Credit Analyst und Co-Head des Global Industrials Teams, und Arvind Narayanan, Vanguard Senior Portfolio Manager und Head of Investment-Grade Credit.

Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken

Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.

Manche Fonds investieren in Schwellenländern, die im Vergleich zu entwickelteren Märkten volatiler sein können. Infolgedessenkann der Wert Ihrer Anlagen steigen oder fallen.

Bei Investitionen in kleinere Unternehmen kann eine höhere Volatilität gegeben sein, als dies bei Investitionen in etablierte Blue-Chip-Unternehmen der Fall ist.

Verweise in diesem Dokument auf bestimmte Wertpapiere sollten nicht als Empfehlung zum Kaufen oder Verkaufen dieser Wertpapiere ausgelegt werden. Diese dienen lediglich zum Zwecke der Veranschaulichung.

Fonds, die in festverzinsliche Wertpapiere investieren, bergen das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Außerdem kann das Ertragsniveau schwanken. Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von festverzinslichen Wertpapieren. Unternehmensanleihen können höhere Erträge abwerfen, bergen aber auch ein höheres Kreditrisiko. Dadurch steigt das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Das Ertragsniveau kann schwanken und Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von Anleihen.

Der Vanguard Emerging Markets Bond Fund; Vanguard Global Credit Bond Fund kann derivative Finanzinstrumente verwenden und in diese investieren, um Risiken oder Kosten zu reduzieren und/oder zusätzliche Erträge oder Wachstum zu generieren. Für alle anderen Fonds werden sie verwendet, um Risiken oder Kosten zu reduzieren und/oder zusätzliche Erträge oder Wachstum zu generieren. Die Verwendung von derivativen Finanzinstrumenten kann eine Erhöhung oder Verringerung des Engagements in Basiswerten bewirken und zu stärkeren Schwankungen des Nettoinventarwerts des Fonds führen. Derivative Finanzinstrumente sind finanzielle Kontrakte, deren Wert auf dem Wert einer Finanzanlage (wie zum Beispiel Aktien, Anleihen oder Währungen) oder einem Marktindex basiert.

Einige Fonds investieren in Wertpapiere, die auf unterschiedliche Währungen lauten.

Der Wert dieser Anlagen kann aufgrund von Wechselkursschwankungen steigen oder fallen.

Weitere Informationen zu Risiken finden Sie im Abschnitt „Risikofaktoren“ im Verkaufsprospekt auf unserer Webseite https://global.vanguard.com.

Wichtige allgemeine Hinweise

Dies ist ein Werbedokument.

Nur für professionelle Anleger (nach den Kriterien der MiFID II-Richtlinie), die auf eigene Rechnung investieren (einschließlichVerwaltungsgesellschaften (Dachfonds) und professionelle Kunden, die im Namen ihrer diskretionären Kunden investieren).  In der Schweiz nur für professionelle Anleger.Nicht für die öffentliche Verbreitung bestimmt.

Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind nicht als Angebot oder Angebotsaufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren zu verstehen, wenn in einem Land ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung rechtswidrig ist, wenn Personen betroffen sind, denen ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung gesetzlich nicht gemacht werden darf, oder wenn derjenige, der das Angebot oder die Aufforderung macht, dafür nicht qualifiziert ist. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stellen keine Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung dar. Sie dürfen sich deshalb bei Anlageentscheidungen nicht auf den Inhalt dieses Dokuments verlassen.

Vanguard Investment Series plc wurde von der Zentralbank von Irland als OGAW zugelassen und für den öffentlichen Vertrieb in bestimmten EU-Ländern registriert. Künftige Anleger finden im Prospekt des Fonds weitere Informationen. Künftigen Anlegern wird weiterhin dringend geraten, sich bezüglich der Konsequenzen von Investitionen in den Fonds, dem Halten sowie dem Abstoßen von Anteilen des Fonds und dem Empfang von Ausschüttungen aus solchen Anteilen im Rahmen des Gesetzes, in dem sie steuerpflichtig sind, an ihren persönlichen Berater zu wenden.

Der Manager von Vanguard Investment Series plc ist Vanguard Group (Ireland) Limited. Vanguard Asset Management, Limited ist eine Vertriebsgesellschaft von Vanguard Investment Series plc.

Weitere Informationen zur Anlagepolitik des Fonds finden Sie im Dokument mit den wesentlichen Informationen für den Anleger („KIID“). Die KIID für diese Fonds sind in Landessprachen zusammen mit dem englischen Prospekt auf der Website von Vanguard unter https://global.vanguard.com/ erhältlich.)

BLOOMBERG® ist ein Waren-und Dienstleistungszeichen der Bloomberg FinanceL.P. BARCLAYS® ist ein Waren-und Dienstleistungszeichen Barclays Bank Plc. Beide werden im Rahmen einer Lizenz verwendet. Bloomberg Finance L.P. und ihre Tochtergesellschaften, darunter Bloomberg Index Services Limited ("BISL“) (zusammen „Bloomberg“) bzw. die Lizenzgeber von Bloomberg halten alle Eigentumsrechte an den Bloomberg Barclays Indizes.Die Produkte werden weder durch Bloomberg noch Barclays nicht gesponsert, gefördert, verkauft oder beworben. Bloomberg und Barclays machen den Besitzern oder Käufern der Produkte oder irgendeiner Einzelperson gegenüber keine Aussage und geben keinerlei Garantie, weder ausdrücklich noch implizit, bezüglich der Ratsamkeit einer Anlage in Wertpapiere im Allgemeinen oder die Produkte im Besonderen bzw. die Fähigkeit der Bloomberg Barclays Indizes, den Anleihemarkt insgesamt abzubilden. Weder Bloomberg noch Barclays haben die Legalität oder Eignung der Produkte in Bezug auf Einzelpersonen oder Rechtsträger bestätigt. Die Beziehung zwischen Bloombergund Vanguard und den Produkten beschränkt sich ausschließlich auf die Lizensierung der Bloomberg Barclays Indizes. BISL bestimmt, erstellt und berechnet diese Indizes ohne Rücksicht auf Vanguard oder die Produkte oder die Besitzer oder Käufer der Produkte. Bloomberg ist in keiner Weise verpflichtet, bei der Bestimmung, Erstellung und Berechnung der Bloomberg Barclays Indizes Rücksicht auf die Bedürfnisse der Produkte oder der Besitzer der Produkte zu nehmen. Weder Barclays noch Bloomberg sind verantwortlich für oder haben teilgenommenan der Bestimmung des Timings oder der zu emittierenden Menge der Produkte oder ihrer Emissionspreise. Im Zusammenhang mit der Verwaltung, dem Marketing oder dem Handel der Produkte übernehmen Barclays und Bloomberg keinerlei Verpflichtungen und tragen keinerlei Haftung.

Nur für niederländische Investoren: Der oder die in diesem Dokument erwähnte(n) Fonds ist/sind im AFM-Register gemäß der Definition in Abschnitt 1:107 des niederländischen Gesetzes über die Finanzaufsicht (Wet op het financieel toezicht) aufgeführt. Einzelheiten zum Risikoindikator für jeden der in diesem Dokument aufgeführten Fonds entnehmen Sie bitte dem jeweiligen Factsheet, das Sie auf unserer Webseite finden: https://www.vanguard.nl/portal/instl/nl/en/product.html.

Für Schweizer professionelle Investoren: Der Manager von Vanguard Investment Series plc ist Vanguard Group (Ireland) Limited. Die Vanguard Investments Switzerland GmbH ist eine Vertriebsgesellschaft von Vanguard Funds plc in der Schweiz. Vanguard Funds plc wurde von der Zentralbank von Irland als OGAW zugelassen. Künftige Anleger finden im Prospekt des Fonds weitere Informationen. Künftigen Anlegern wird weiterhin dringend geraten, sich bezüglich der Konsequenzen von Investitionen in den Fonds, dem Halten sowie dem Abstoßen von Anteilen des Fonds und dem Empfang von Ausschüttungen aus solchen Anteilen im Rahmen des Gesetzes, in dem sie steuerpflichtig sind, an ihren persönlichen Berater zu wenden.Vanguard Investment Series plc wurde von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA zum Vertrieb in und aus der Schweiz zugelassen. Die Vertretung und Zahlstelle in der Schweiz ist BNP Paribas Securities Services, Paris, Succursale de Zurich, Selnaustrasse 16, 8002 Zürich. Exemplare der Satzung, des KIID und des Verkaufsprospekts für diese Fonds sind kostenlos in Landessprachen bei der Vanguard Investments Switzerland GmbH über unsere Website https://global.vanguard.com/ und bei der Vertretung in der Schweizerhältlich.

Im EWR herausgegeben von der Vanguard Group (Ireland) Limited, die in Irland von der irischen Zentralbank reguliert wird.

In der Schweiz herausgegeben von Vanguard Investments Switzerland GmbH.

Herausgegeben von Vanguard Asset Management, Limited, die in Großbritannien von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und von ihr reguliert wird.

©2021 Vanguard Group (Irland) Limited. Alle Rechte vorbehalten.

© 2021 Vanguard Investments Switzerland GmbH. Alle Rechte vorbehalten.

© 2021 Vanguard Asset Management, Limited. Alle Rechte vorbehalten.

725