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Ein Kommentar von Kevin DiCiurcio, CFA, Leiter des Vanguard Capital Markets Model® Research Teams.

Für US-Value-Aktien könnten bessere Zeiten anbrechen.

Diese Prognose ist sogar relativ zuverlässig, schließlich konnten vergleichsweise günstig bewertete US-Aktien mit hoher Dividendenrendite Growth-Aktien bereits in diesem Jahr abhängen, zumindest bisher1. Und wie eine aktuelle Vanguard Analyse zeigt, würde eine solche Trendwende den jahrzehntelangen Vorsprung wiederherstellen, den die Wissenschaft Value-Aktien zuspricht.

Vor allem bei jüngeren Anlegern mag diese Prognose Skepsis hervorrufen, denn seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 haben Wachstumsunternehmen vor allem dank der beispiellosen Rallye von Technologieaktien klassische Value-Aktien wie Finanzen, Versorger, Energie und Grundstoffe überholt.

Auf die Value-Prämie war immer Verlass – bis vor wenigen Jahren

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Hinweise: Das Diagramm zeigt monatliche Datenpunkte der zehnjährigen annualisierten Gesamtbruttorenditen eines hypothetischen Long/Short-Value-versus-Growth-Portfolios  in US-Dollar von Juni 1936 bis Januar 2021; das Portfolio wurde nach der Fama-French-Methode. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Erträge.

Quelle: Fama-French-Research-Renditen

Der Renditeunterschied zwischen Value und Growth

Um die frühere Wertentwicklung besser verstehen und zukünftige Renditen genauer abschätzen zu können, haben wir mehrere anhaltende und zyklische fundamentale Ursachen für Schwankungen in der Korrelation zwischen Value- und Growth-Aktien identifiziert und daraus ein Fair-Value-Modell abgeleitet. Unser Modell legt den Schluss nahe, dass für die Minderrenditen von Value-Aktien in den letzten Jahren vor allem fundamentale Faktoren verantwortlich waren, insbesondere niedrige Inflationsraten, die die weiter entfernten Cashflows von Growth-Aktien vergleichsweise attraktiver machen. Aber auch das Verhalten von Anlegern hat eine Rolle gespielt.

In den nächsten zehn Jahren erwarten wir eine jährliche Value-Mehrrendite von vier bis sechs Prozentpunkten, in den kommenden fünf Jahren könnte der Abstand sogar noch größer sein. 

Unsere Prognose bezieht sich dabei auf Stilfaktoren, also quasi auf „reine“ Value- und Growth-Portfolios. Diese unterscheiden sich sowohl von den akademischen Value/Growth-Daten aus dem obigen Diagramm (das nach der Fama-French-Methode erstellt wurde) als auch von den stilspezifischen Marktindizes, die als Benchmark für viele reale Portfolios verwendet werden.

Erläuterung unserer Methodik

Die Fama-French-Daten haben den Vorzug, dass sie bis zur Weltwirtschaftskrise zurückreichen. Allerdings ist die akademische Value-Definition für Anleger kaum umsetzbar, da man für eine solche Strategie die günstigsten Aktien kaufen und gleichzeitig die teuersten Aktien leerverkaufen müsste2. Um die Wertentwicklung investierbarer Value- und Growth-Portfolios analysieren zu können, haben wir kapitalgewichtete Indizes von Unternehmen aus dem unteren und oberen Drittel des Russell 1000 Index erstellt, die wir nach Kurs-Buchwert-Verhältnis sortiert haben. Die Indizes wurden monatlich neu zusammengesetzt.

Warum haben wir für die Analyse nicht einfach einen Index wie den Russell 1000 verwendet? Zweifellos können Indizes das Anlageuniversum aktiver Manager gut abbilden, das macht sie jedoch nicht zu einem guten Näherungswert der eigentlichen Stilfaktoren. Etwa 30% der Russell 1000 Indexkomponenten sind sowohl im Growth- als auch im Value-Index enthalten, die restlichen 70% gelten dagegen als reine Growth- oder reine Value-Aktien.

Unserer Ansicht nach sollte eine Aktie, die einen Stilfaktor darstellen soll, zumindest für die Zwecke einer Analyse nur einem Stil zuweisbar sein. In unserem Modell werden Unternehmen in jedem Monat nur einem Stil zugeordnet, von Monat zu Monat kann sich die Klassifizierung jedoch ändern.

Warum Value-Aktien mehr Potenzial haben

Assetpreise, so viel ist bekannt, können über längere Zeiträume erheblich von dem Fair Value abweichen. Warum sollten Anleger von Value-Aktien also Mehrrenditen erwarten? Zum einen halten wir Growth-Aktien für überbewertet.

In unserer Analyse haben wir eine umgekehrte und statistisch signifikante Beziehung zwischen Abweichungen vom Fair Value und zukünftigen relativen Renditen festgestellt, sowohl über Fünf- als auch über Zehnjahreszeiträume. Diese Beziehung bestätigt die Bedeutung von Aktienbewertungen: Der Preis, den wir zahlen, hat Einfluss auf unsere Rendite. So weit, so intuitiv. Dasselbe gilt jedoch auch für die Mängel unseres Modells: Zwar konnten wir eine Korrelation zwischen Fair-Value-Abweichungen und zukünftigen Renditen nachweisen, die Prognosen für die Renditedifferenzen sind allerdings ungenau. Diese Ungenauigkeit entspricht dem Anlagerisiko: Renditen sind möglich, jedoch nicht garantiert. Anders ausgedrückt: Wenn wir aus Bewertungen präzise Renditeprognosen ableiten könnten, gäbe es kein Risiko. Doch so funktionieren die Märkte zum Glück nicht. 

Der Fair Value hat vor allem langfristig Bedeutung

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Hinweise: Die Bewertungsrelation wird anhand eines Vektor-Fehlerkorrekturmodells (VECM) hochgerechnet, das die statistische Beziehung zwischen kointegrierten Zeitreihen beschreibt.

Value und Growth werden durch einen nach Marktkapitalisierung gewichteten Index von Unternehmen aus dem unteren und oberen Drittel des Russell 1000 Index dargestellt, die wir nach Kurs-Buchwert-Verhältnis sortiert haben. Die Indizes wurden monatlich neu zusammengesetzt. Daten für den Zeitraum von Januar 1979 bis Februar 2021 (Stand: Februar 2021).

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von FactSet.

Vermögensblasen und Marktausblick

Auch die aktuell großen Abweichungen zwischen Growth- und Value-Bewertungen sprechen für unsere These. Diese Abweichungen haben inzwischen das Niveau der Dot-Com-Blase erreicht. In den fünf Jahren nach dem Platzen der Blase warfen Value-Aktien Mehrrenditen von durchschnittlich 16% pro Jahr ab3. Wir wissen nicht mit Sicherheit, ob die derzeitigen Growth-Bewertungen eine Blase darstellen, doch der Vanguard Global Chief Economist Joe Davis warnt in einem aktuellen Artikel vor den Gefahren riskanter Growth-Aktien.  

Zyklische Value/Growth-Rotationen sind aus unserer Sicht verhaltensbedingt: Steigen die Gewinne überall, werden Anleger preisbewusster. Das Gewinnwachstum der Unternehmen war seit 2008 unzureichend, um Value-Aktien attraktiver zu machen.

Wir gehen davon aus, dass sich die Inflation normalisieren und in diesem und im nächsten Jahr das 2%-Ziel der Federal Reserve übersteigen wird. Die Unternehmensgewinne dürften im Zuge der wirtschaftlichen Erholung von der Pandemie wieder steigen, dennoch könnte ihr Einfluss auf den „Fair Value von Value“ bescheiden ausfallen. Der Impuls für die nächste Rotation aus Growth- in Value-Aktien dürfte also von einer Veränderung der Risikobereitschaft am Markt ausgehen.

Anleger mit einem nach Sektoren und Stilen diversifizierten Portfolio können mögliche Verluste aus Growth-Aktien wahrscheinlich durch Mehrrenditen von Value-Aktien ausgleichen. Daher empfehlen wir, Kurs zu halten.

 

1 Beispiel: Der Russell 1000 Value Index hat seit Jahresbeginn und bis zum 27. April 2021 eine Rendite von 15,51% erzielt, der Russell 1000 Growth Index kam dagegen auf lediglich 8,65%. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

2 Bei einem Leerverkauf leiht ein Anleger Aktien aus und verkauft diese anschließend in der Hoffnung auf sinkende Kurse. Fällt der Kurs, kann der Anleger die Aktien zu einem niedrigeren Preis zurückkaufen und an den Besitzer zurückgeben. Die Differenz ist sein Gewinn. Steigt der Preis jedoch, erleidet der Anleger Verluste. Die Aufsichtsbehörden schränken Leerverkäufe allerdings ein.

3 Value und Growth werden durch einen nach Marktkapitalisierung gewichteten Index von Unternehmen aus dem unteren und oberen Drittel des Russell 1000 Index dargestellt, die wir nach Kurs-Buchwert-Verhältnis sortiert haben. Die Indizes wurden monatlich neu zusammengesetzt.

Quelle: Berechnungen von Vanguard basierend auf Daten vom 1. März 2000 bis zum 28. Februar 2005.

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Wichtige allgemeine Hinweise

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