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Ein Kommentar von Sarang Kulkarni, Portfolio Manager, und Loubna Moudanib, Credit Analyst.

Auch wenn steigende Zinssätze die Märkte zu Beginn des Jahres verunsichert haben, waren die Zinsen in den vergangenen zehn Jahren doch überwiegend historisch niedrig – und dürften nur moderat ansteigen, wenn die Zentralbanken ihre Geldpolitik normalisieren.

Die niedrigen Zinsen haben vor allem Banken, die weltweit rund ein Fünftel aller Investment Grade-Anleihen begeben, in eine schwierige Lage gebracht1. Da die Nettozinserträge – traditionell das Brot-und-Butter-Geschäft von Banken – weiter sinken, haben sich viele nach anderen Ertragsmöglichkeiten umgesehen. Neue Geschäftsmodelle erschweren jedoch die Fundamentalanalyse von Banken.

Bankanleihen haben Analysten schon immer vor eine schwierige Aufgabe gestellt: Bankbilanzen sind komplex und bestehen aus diversen Fremdkapitalinstrumenten, die unterschiedlich bewertet und reguliert werden. Auf der Suche nach zinsunabhängigen Erträgen sind Banken auf neue Geschäftsfelder wie Wealth Management, Private Equity, Prime Brokerage und Eigenhandel ausgewichen. Dadurch wird die Kreditanalyse noch schwieriger – und für Anleger noch wichtiger, wenn sie die richtige Entscheidung treffen wollen.

Das Kreditgeschäft ist nicht mehr, was es einmal war

Im Zuge der Finanzkrise haben die Zentralbanken vieler Industrieländer die kurzfristigen Zinsen auf knapp über null gesenkt, um so die Finanzierungskosten für Kreditnehmer zu senken. Das gelang, drückte jedoch auch die Nettozinsmargen der Banken, also die Differenz zwischen dem Zinssatz, den sie mit Krediten verdienen, und dem Zinssatz, den sie Kunden für Einlagen auszahlen.

Durch den verstärkten Wettbewerb mit weniger streng regulierten Finanzdienstleistern außerhalb des Bankensektors sind die Zinsmargen in allen Kreditsegmenten (Hypotheken, Zahlungsdienste, Autokredite und gewerblichen Kredite) zusätzlich unter Druck geraten.

Mit Beginn der Finanzkrise sank die durchschnittliche Nettozinsmarge der US-Banken. Als die US Federal Reserve (Fed) im Jahr 2018 die Zinsen anhob, stiegen die Margen wieder auf über 3% – und sanken doch wieder auf rund 2,7%, als die Fed den Leitzins wieder senkte, um die Folgen der Pandemie einzudämmen. In Europa und in den asiatisch-pazifischen Ländern liegen die kurzfristigen Leitzinsen bei null oder sogar noch darunter, mit rund 1,2% sind die durchschnittlichen Nettozinsmargen hier sogar noch kleiner.

Die Leitzinsen sind drastisch gesunken – und mit ihnen die Nettozinsmargen

Hinweise: Die Grafik zeigt die durchschnittlichen Nettozinsmargen für jedes Kalenderjahr. Die Zahlen für das Jahr 2021 entsprechen den Durchschnittswerten des laufenden Jahres. Zur Kategorie Asien-Pazifik gehören Australien und Japan. Die Daten für die Jahre 2006 bis 2020 beziehen sich auf das Ende des jeweiligen Kalenderjahres. Die Zahlen für das Jahr 2021 wurden auf Basis der aktuellsten Daten seit Jahresbeginn per 1. Juni 2021 berechnet.

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von S&P Global Market Intelligence.

Hinweise: Die Daten der US-Notenbank entsprechen der Untergrenze des Federal-Funds-Zielsatzes, die Daten der Europäischen Zentralbank entsprechen dem effektiven einwöchigen Mindestbietungssatz für Refinanzierungsgeschäfte und die Daten der Reserve Bank of Australia dem Tagesgeldsatz-Zielsatz. Daten per 31. Mai 2021.

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von Bloomberg.

Die Reaktion der Banken: ein Innovations- und Transformationswettrennen

In einigen Fällen wurde der Rückgang der Nettozinsmargen durch strukturelle Probleme wie eine hohe Dichte von Zweigstellen, hohe operative Kosten und mangelnde Diversifizierung verschärft. Die Banken sahen sich gezwungen, nach neuen Wachstums- und Ertragsmöglichkeiten zu suchen.

Da die internationale Bankenlandschaft in ihren aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen, ihrem Zustand und ihrer Fähigkeit und Bereitschaft zur Veränderung durchaus uneinheitlich ist, ging diese Transformation in einzelnen Regionen unterschiedlich schnell voran. Auch die Geschäftsfelder, die die Banken erschließen wollten, waren nicht immer dieselben; allerdings handelte es sich in den meisten Fällen um Gebühren- und Provisionsmodelle. Einige Banken haben ihr Angebot diversifiziert und sich zu „Finanzsupermärkten“ entwickelt, die Vermögensverwaltung, Versicherungen, Private Equity und Brokerage-Handel anbieten, andere haben sich auf Nischen konzentriert.

Die Banken waren zu einer Neuorientierung gezwungen – und haben vieles versucht: Spanischen Banken haben die ihre Präsenz in Schwellenländern ausgebaut, skandinavische Banken von Firmenkunden Gebühren für Girokonten verlangt, und asiatische Institute haben sich an Ride-Hailing-Apps, digitalen Banken und E-Commerce-Unternehmen beteiligt.

Insgesamt war die Suche nach neuen Ertragsquellen durchaus erfolgreich. Zusammen mit den beispiellosen Geldspritzen der Regierungen und Zentralbanken haben die neuen Geschäftsbereiche die Eigenkapitalrendite der Institute gestärkt, auch wenn diese je nach Region immer noch deutlich voneinander abweichen.

Stabile US-Banken, strukturelle Probleme in Europa

Hinweise: Die durchschnittliche Eigenkapitalrendite wird als Nettogewinn in Prozent des durchschnittlichen Eigenkapitals berechnet. Die Werte sind annualisiert. Zur Kategorie Asien-Pazifik gehören Australien und Japan. Die Zahlen für das Jahr 2021 wurden auf Basis der aktuellsten Daten seit Jahresbeginn per 1. Juni 2021 berechnet. Für alle anderen Jahre wurden Jahresenddaten verwendet. Alle Angaben per 1. Juni 2021.

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von S&P Global Market Intelligence.

Warum neue Geschäftsmodelle die Kreditanalyse erschweren

Die Diversifizierung der Geschäftsmodelle im Bankensektor stellt Kreditanalysten vor ein Problem: Sie müssen feststellen, ob und inwieweit die neuen Geschäftsfelder einer Bank – worin auch immer diese bestehen mögen – das Risiko- und Ertragsprofil des Instituts verbessern.

Die Analyse der Kapitalbasis einer Bank ist traditionell ein wesentlicher Bestandteil von Stresstests, mit denen Analysten feststellen wollen, wie gut eine Bank einen wirtschaftlichen Einbruch überstehen kann. Nach der Finanzkrise haben die Aufsichtsbehörden die Kapitalanforderungen für Banken verschärft. Die neuen Regeln haben jedoch dazu geführt, dass sich das Eigenkapital der Banken, vor allem durch die Stärkung der Eigenkapitalbasis und Schuldenabbau, seit 2009 fast verdoppelt hat.

Auch die Qualität des Kapitals hat sich verbessert: Die Kernkapitalquoten (Tier 1), in der risikoreiche Aktiva stärker gewichtet werden, sind sich seit 2009 deutlich gestiegen.

Vor allem europäische Banken haben ihr Eigenkapital seit der Finanzkrise deutlich erhöht

Hinweise: DieKernkapitalquote (Tier 1) wird als Prozentsatz der gesamten risikobereinigten Aktiva berechnet. Zur Kategorie Asien-Pazifik gehören Australien und Japan. Die Daten für die Jahre 2006 bis 2020 beziehen sich auf das Ende des jeweiligen Kalenderjahres. Die Zahlen für das Jahr 2021 wurden auf Basis der aktuellsten Daten seit Jahresbeginn per 1. Juni 2021 berechnet.

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von S&P Global Market Intelligence.

Mehr Kapital ist zweifellos eine gute Sache; Kreditanalysten stehen jedoch erneut vor einer schwierigen Frage: Reicht das zusätzliche Kapital aus, um gegebenenfalls zusätzliche Kredit-, Markt- oder operative Risiken durch die neuen Geschäftsmodelle abzudecken?

Die letzten Multi-Milliarden-Dollar-Verluste mehrerer Großbanken, die durch den viel beachteten Zusammenbruch eines Finanzunternehmens und einer Finanzierungsgesellschaft für Lieferketten entstanden sind, zeigen deutlich, welche Risiken Geschäftsfelder jenseits der Kreditvergabe bergen können.

Welche Banken jetzt attraktiv sind

Das erfahrene Vanguard Credit Research Team ist für die Analyse des Finanzsektors verantwortlich und arbeitet länder- und währungsübergreifend zusammen. Und weil wir den globalen Bankensektor beobachten, können wir auch weltweit nach den besten Anlagemöglichkeiten suchen.

Die Analysen des Teams fließen in die aktiven Vanguard Anleihefonds ein, die von der Vanguard Fixed Income Group verwaltet werden. Liegen unsere Analysten richtig, steigt auch die Wahrscheinlichkeit, dass die Fonds ihre Benchmark übertreffen. Doch auch unsere Indexfonds profitieren: Da wir viele Anleiheindizes per Sampling abbilden, müssen unsere Portfoliomanager häufig unter ähnlichen Emittenten oder den diversen Schuldtiteln eines Emittenten das richtige Papier auswählen. Unsere Kreditanalysen können dabei zu fundierten Entscheidungen beitragen.

Wie wirken sich die niedrigen Zinsen auf Kreditmargen, Rentabilität und Kapital der Banken aus? Die Ergebnisse unserer Analysen sind in der nachstehenden Tabelle zusammengefasst.

Niedrigen Zinsen und die Folgen für den Bankensektor

Hinweis: Ausblick ab Juni 2021.

Im US-Bankensektor sind wir optimistisch für bekannte Namen mit guten Finanzergebnissen. Die Bewertungen der großen Banken nehmen sich nicht viel; daher ist es sinnvoll, sich auf die Werte mit den besten Fundamentaldaten zu konzentrieren.

In Europa sind vorrangige, nicht bevorrechtigte Schuldtitel attraktiv, da das Emissionsvolumen kurzfristig zurückgehen dürfte und die Bewertungen weniger deutlich gestiegen sind als die der weniger riskanten bevorrechtigten Schuldtitel. Bei den riskanteren Tier-2-Anleihen sehen wir aufgrund solider Fundamentaldaten Potenzial in Skandinavien und in den Benelux-Ländern.

Im asiatisch-pazifischen Raum halten wir australische Tier-2- oder nachrangige Investment Grade-Anleihen mit Renditen von über 2,5% für vielversprechend.

Die Fundamentalanalyse von Banken ist zweifellos komplexer geworden. Doch genau diese Komplexität hilft den Kreditanalysten von Vanguard, die wahrscheinlichen Gewinner von den Verlierern zu trennen – was wiederum der Fixed Income Group hilft, höhere risikobereinigte Erträge für unsere Fonds zu erzielen.

Dieser Artikel ist in Zusammenarbeit mit Alicia Low, Head of Credit Research für den asiatisch-pazifischen Raum, und Erick Miller, Senior Credit Analyst für Nordamerika entstanden.

Die aktiven Vanguard Fixed Income Fonds 

Mit einem erfahrenen Team von Kreditanalysten, Händlern und Portfoliomanagern verwaltet das Vanguard Fixed Income Team bereits seit fast 40 Jahren aktive Strategien für die Rentenmärkte. Per 31. Dezember 2020 beträgt das Anlagevermögen unserer aktiven Anleihefonds über 559 Milliarden US-Dollar.

Aktive Vanguard Anleihefonds (internes Fondsmanagement)

 

1 Quelle: Bloomberg; Stand: 11. Juni 2021. Als Näherungswert für den globalen Markt für Investment Grade-Unternehmensanleihen verwenden wir den Bloomberg Barclays Global Aggregate Credit Index.

Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken

Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.

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Jegliche Prognosen sollten als hypothetischer Natur betrachtet werden und spiegeln keine zukünftigen Ergebnisse wider bzw. garantieren diese nicht.

Manche Fonds investieren in Schwellenländern, die im Vergleich zu entwickelteren Märkten volatiler sein können. Infolgedessen kann der Wert Ihrer Anlagen steigen oder fallen.

Bei Investitionen in kleinere Unternehmen kann eine höhere Volatilität gegeben sein, als dies bei Investitionen in etablierte Blue-Chip-Unternehmen der Fall ist.

Verweise in diesem Dokument auf bestimmte Wertpapiere sollten nicht als Empfehlung zum Kaufen oder Verkaufen dieser Wertpapiere ausgelegt werden. Diese dienen lediglich zum Zwecke der Veranschaulichung.

Fonds, die in festverzinsliche Wertpapiere investieren, bergen das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Außerdem kann das Ertragsniveau schwanken. Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von festverzinslichen Wertpapieren. Unternehmensanleihen

können höhere Erträge abwerfen, bergen aber auch ein höheres Kreditrisiko. Dadurch steigt das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Das Ertragsniveau kann schwanken und Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von Anleihen.

Der Vanguard Emerging Markets Bond Fund und Vanguard Global Credit Bond Fund kann derivative Finanzinstrumente verwenden und in diese investieren, um Risiken oder Kosten zu reduzieren und/oder zusätzliche Erträge oder Wachstum zu generieren. Für alle anderen Fonds werden sie verwendet, um Risiken oder Kosten zu reduzieren und/oder zusätzliche Erträge oder Wachstum zu generieren. Die Verwendung von derivativen Finanzinstrumenten kann eine Erhöhung oder Verringerung des Engagements in Basiswerten bewirken und zu stärkeren Schwankungen des Nettoinventarwerts des Fonds führen. Derivative Finanzinstrumente sind finanzielle Kontrakte, deren Wert auf dem Wert einer Finanzanlage (wie zum Beispiel Aktien, Anleihen oder Währungen) oder einem Marktindex basiert.

Einige Fonds investieren in Wertpapiere, die auf unterschiedliche Währungen lauten.Der Wert dieser Anlagen kann aufgrund von Wechselkursschwankungen steigen oder fallen.

Weitere Informationen zu Risiken finden Sie im Abschnitt „Risikofaktoren“ im Verkaufsprospekt auf unserer Webseite https://global.vanguard.com.

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Vanguard Investment Series plc wurde von der irischen Zentralbank als OGAW zugelassen und für den öffentlichen Vertrieb in bestimmten EWR-Ländern und in Großbritannienregistriert. Künftige Anleger finden im Prospekt des Fonds weitere Informationen. Künftigen Anlegern wird weiterhin dringend geraten, sich bezüglich der Konsequenzen vonInvestitionen in den Fonds, dem Halten sowie dem Abstoßen von Anteilen des Fonds und dem Empfang von Ausschüttungen aus solchen Anteilen im Rahmen des Gesetzes, in dem siesteuerpflichtig sind, an ihren persönlichen Berater zu wenden.

Der Manager von Vanguard Investment Series plc ist Vanguard Group (Ireland) Limited. Vanguard Asset Management, Limited ist eine Vertriebsgesellschaft von Vanguard InvestmentSeries plc.

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