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Ein Kommentar von Robert Miller, Execution Consultant von Vanguard Europe.

Für Anleger entstehen bei jeder Wertpapiertransaktion Kosten. Einige dieser Kosten lassen sich leicht messen und sind in der Regel vor einer Order-Ausführung bekannt; zu diesen sogenannten expliziten Handelskosten gehören unter anderem Steuern und Kommissionen. Implizite Kosten, darunter Marktpreisauswirkungen und Opportunitätskosten, stehen dagegen nicht vorab fest. Anhand einer Transaktionskostenanalyse (TCA) können Fondsmanager überprüfen, wie hoch ihre Handelskosten insgesamt sind – und ihre Ausführungsstrategie entsprechend anpassen.

Die meisten Manager analysieren ihre Transaktionskosten für zahlreiche Assetklassen wie Aktien, Anleihen und Devisen. Diese Märkte weichen jedoch in ihrer Struktur voneinander ab und auch die Qualität der verfügbaren Daten kann schwanken. Am Aktienmarkt werden Handelsaufträge überwiegend von Algorithmen ausgeführt, weshalb eine TCA für diese Assetklasse womöglich auch ein genaueres Bild zeichnet. Dank besserer Datenqualität macht die Kostenanalyse seit einigen Jahren auch an den Rentenmärkten Fortschritte, unterscheidet sich jedoch inhaltlich von einer TCA für den Aktienmarkt (und ist wahrscheinlich noch immer nicht auf dem gleichen Stand). Was die Analyse der Ausführungskosten vergleichsweise schwieriger macht, sind die strukturellen Unterschiede zwischen Aktien- und Rentenmärkten: Anleihen gibt es viele, und gehandelt werden sie außerbörslich. Daher lassen sich aussagefähige Daten nur schwer erfassen, folglich gibt es für die Kostenmessung am Rentenmarkt auch keinen einheitlichen Prozess, sondern vielmehr zahlreiche Methoden für verschiedene Papiere (Staats-, Unternehmens-, Investment Grade- und High Yield-Anleihen, liquide und illiquide Anleihen, On- und Off-the-Run-Emissionen usw.).

Früherkennung durch Kostenanalyse

Durch eine Transaktionskostenanalyse können wir Entwicklungen besser nachvollziehen, die wir bei unseren Brokern beobachten. Über eine Feedback-Schleife wickeln wir Transaktionen dann über den Broker ab, der die jeweilige Order am effektivsten ausführen kann. Auf diese Weise erhöhen wir den Preiswettbewerb und reduzieren Informationsverluste. Seit einigen Jahren nimmt die elektronische Order-Ausführung auch am Rentenmarkt zu, für unsere Ausführungsstrategie werden daher auch hier Daten immer wichtiger. Bei kleinen Volumen liquider Wertpapiere wickeln unsere Händler ihre Orders meist über eine sogenannte Auto-Execution ab. Die Ergebnisse unserer automatischen Ausführung überprüfen wir regelmäßig, um die Parameter auf dem neuesten Stand zu halten. So können wir unsere Handelsstrategie laufend an das Marktumfeld anpassen.

Die Volatilität des vergangenen Jahres hat an den Märkten erhebliche Störungen verursacht. Unvorhergesehene Ereignisse ziehen sich durch die gesamte Menschheitsgeschichte, der Covid-Crash war jedoch in seiner Geschwindigkeit und Stärke einmalig, wie die folgende Grafik deutlich macht: Noch nie seit 1957 hat der US-Aktienmarkt einen schnelleren Bärenmarkt erlebt als im Jahr 2020, als der S&P 500 in nur 16 Tagen 20% an Wert einbüßte.

Der schnellste Crash der Geschichte

Quelle: Bloomberg und Vanguard. Der S&P 500 (in USD) wird als Näherungswert für den Aktienmarkt verwendet.

Während der volatilen Marktphase vom März 2020 veränderte sich die Dynamik am Aktienmarkt: Zwar stieg das Handelsvolumen, gleichzeitig jedoch reduzierten die Market Maker ihre Risiken – und entzogen dem Markt damit Liquidität. Auch die Ausführungsstrategien veränderten sich; viele Anleger handelten während der gesamten Handelszeiten und nicht nur zu Handelsschluss, da sie vor allem ihre Risiken reduzieren und von den Kursschwankungen nicht auf dem falschen Fuß erwischt werden wollten. Durch eine TCA können wir uns schnell an die neuen Marktbedingungen anpassen und unsere Ausführungsstrategie weiterentwickeln, um auch in diesem neuen Marktumfeld effizient handeln zu können.

Bekannte Unbekannte

In einem volatilen Marktumfeld gehören Ausführungskosten über Benchmark-Niveau zu den größten Risiken. Das sogenannte Gap Risk, also das Risiko dramatischer Kursschwankungen zwischen Handelsschluss und Handelsbeginn, tritt normalerweise auf, wenn über Nacht negative Nachrichten zu einer Aktie bekannt werden.

Auf dem Höhepunkt der Pandemie bedurfte es dazu jedoch keiner aktien- oder länderspezifischen Nachrichten. In Europa stieg das Gap Risk nach neuen Informationen zu Covid-19, die die Märkte über Nacht aus fast allen Ländern erreichten.

Für einen niedrigen Tracking Error müssen die Manager von Indexfonds Risiken durch starke Aktienkursschwankungen zwischen Handelsschluss und Handelsbeginn vermeiden. Durch unsere TCA haben wir die Kursbewegungen vom Schlusskurs bis zur Eröffnungsauktion überwacht und konnten so sicherstellen, dass wir jedem Volatilitätsanstieg einen Schritt voraus waren. Dadurch konnten wir mehr Orders ausführen und unsere Fondsanleger vor Gap-Risiken schützen.

Auch im Fondsmanagement hat Covid-19 den Trend zur Heimarbeit beschleunigt, und dezentraler Wertpapierhandel hat die technologische Entwicklung beschleunigt. Insbesondere die Execution Management Systeme (EMS) sind deutlich effizienter geworden, wozu auch das sogenannte Smart Routing (auch als One-Click-Trading bekannt) beigetragen hat, das Orders systematisch erfasst und die Ausführung durch vorgegebene Routing-Methoden und algorithmische Parameter automatisiert. Um die Automatisierung und Datenanalyse unseres Orderflows zu verbessern, kombinieren wir Smart Routing mit unseren bestehenden Algo-Wheels, die jede Transaktion nach dem Zufallsprinzip einem Algorithmus zuweisen, welcher wiederum die Marktauswirkungen mithilfe von Datenanalysetechniken misst.

Intelligente Kostensenkungen

Unabhängig von der Assetklasse kann eine TCA die Order-Ausführung in jedem Marktumfeld deutlich verbessern. So können wir frühere Orders analysieren und die Ergebnisse an unsere Händler und Broker weiterleiten, um die Ausführung weiter zu verbessern. TCA führt wissenschaftschliche Methoden in die Kunst des Wertpapierhandels ein, und das zahlt sich auch für unsere Fondsanleger aus.

Richtige Order-Ausführung kann jedes Jahr mehrere Millionen Dollar einsparen und die Rendite sowohl von Index- als auch von aktiven Fonds deutlich verbessern.1 Wir wollen vor allem in jedem Marktumfeld bestmögliche Ergebnisse für unsere Kunden erzielen, weshalb wir mithilfe der langjährigen Erfahrung unserer Händler und neuer Technologien unsere Order-Ausführung kontinuierlich anpassen.

1 Quelle: Vanguard.

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