- Die Abwertung des US-Dollar der vergangenen Monate hat mehrere Ursachen, die unter anderem in der Wirtschaft, an den Märkten und in der Geopolitik zu finden sind.
- Ein „Hedging“ von Währungsrisiken mag auf den ersten Blick sinnvoll erscheinen, doch eine Währungsabsicherung ist kein Allheilmittel.
- Ein diversifiziertes Multi-Asset-Portfolio kann womöglich besser vor Volatilität schützen.
„Währungsabsicherungen sind als Schutz gegen kurzfristige Volatilität gedacht; langfristig kann ein Hedging teuer werden und zulasten der Rendite gehen.“
Investment Strategy Analyst, Vanguard, Europe
In diesem Jahr hat der US-Dollar gegenüber den meisten wichtigen Währungen deutlich abgewertet. Dass dieser Trend bereits vor der Ankündigung der US-Zölle am 2. April zu beobachten war, liegt daran, dass die Märkte bereits vorher eine Konjunkturabkühlung in den USA noch in diesem Jahr erwartet hatten.
Allerdings haben die Ankündigungen den Abwärtstrend erheblich beschleunigt, denn Zölle erhöhen die Unsicherheit weiter. Dies ist insofern ungewöhnlich, da höhere Unsicherheit in der Vergangenheit meist eine Flucht in sichere Häfen und daher eine Aufwertung der US-Währung ausgelöst hat.
Der Dollar-Höhenflug ist vorbei
Seit der Einführung des Euro im Jahr 1999 haben Wechselkursschwankungen die relative Wertentwicklung europäischer gegenüber US-Aktien maßgeblich beeinflusst. Europäische Anlegerinnen und Anleger konnten von der Aufwertung des Greenback profitieren und zum Beispiel mit US-Aktien noch höhere Renditen erzielen, wenn sie auf eine Absicherung von Wechselkursrisiken verzichteten. Die kombinierte Stärke des US-Aktienmarktes und der US-Währung war für Anlegerinnen und Anleger aus dem Euroraum in den letzten zehn Jahren also von Vorteil, könnte jedoch der Vergangenheit angehören. Abbildung 1 schlüsselt die Renditedifferenz zwischen europäischen und US-amerikanischen Aktien nach Wechselkursschwankungen und Kursentwicklung auf.
Annualisierte 10-Jahres-Nachlauf-Renditen für europäische minus US-amerikanische Aktien
Anmerkungen: Das Diagramm zeigt die Differenz zwischen den annualisierten 10-Jahres-Gesamtrenditen europäischer Aktien (dargestellt durch den MSCI Europe Index) und US-amerikanischer Aktien (dargestellt durch den MSCI USA Index). Der „Währungseffekt“ bezeichnet den Einfluss von Wechselkursen auf Renditeunterschiede zwischen dem US- und dem europäischen Aktienmarkt. Für europäische Anlegerinnen und Anleger lässt sich dieser Unterschied am besten anhand der Differenz zwischen dem MSCI USA Index in US-Dollar und dem gleichen Index in EUR veranschaulichen. Anlegerinnen und Anleger können nicht direkt in Indizes investieren.
Quellen: Berechnungen von Bloomberg und Vanguard in EUR; Stand: 29. April 2025.
Währungsabsicherung ist kein Allheilmittel
Dollar-Schwankungen sind für Anlegerinnen und Anleger aus mehreren Gründen relevant, je nach ihren persönlichen Zielen, ihrer Risikotoleranz und ihrem Standort. Ein „Hedging“ von Währungsrisiken mag auf den ersten Blick sinnvoll erscheinen, ist jedoch kein Allheilmittel, denn Währungsabsicherungen sind als Schutz gegen kurzfristige Volatilität gedacht. Langfristig können sie teuer werden und zulasten der Rendite gehen.
Anlegerinnen und Anlegern, die langfristig Vermögen aufbauen oder erhalten wollen, empfehlen wir daher, nur globale Anleihen abzusichern und bei globalen Aktien auf eine Absicherung von Wechselkursrisiken zu verzichten. So können sie die Diversifizierungsvorteile (sowohl durch die Aktien selbst als auch durch Währungsschwankungen) nutzen und gleichzeitig sicherstellen, dass die Volatilität der eines vergleichbaren Vermögenswertes in Landeswährung entspricht.
Alternativ können sie das Risiko von Wechselkursschwankungen über Devisenterminkontrakte absichern, die in der Regel eine Laufzeit von einem bis drei Monaten haben. Das Problem: Als Schutz gegen gleichzeitige Verluste durch fallende US-Aktienkurse und eine Dollar-Abwertung eignen sie sich nur begrenzt.
Warum? Weil die Futures entsprechend teuer sein dürften, wenn die Märkte eine Abwertung des US-Dollar während der Laufzeit der Kontrakte erwarten. Eine Währungsabsicherung lohnt sich in diesem Szenario nur dann, wenn die Dollar-Abwertung während der Laufzeit der Futures die eingepreisten Prognosen übersteigt.
Für einen längeren Absicherungszeitraum müssen die Terminkontrakte „gerollt“, also in neue Kontrakte umgewandelt werden, in denen zum Zeitpunkt des Rollens auch aktualisierte Abwertungsprognosen eingepreist sind. Im Ergebnis würden Anlegerinnen und Anleger daher mit Absicherung wahrscheinlich ähnliche Renditen erzielen wie ohne Absicherung.
Warum der Dollar-Höhenflug kaum anhalten dürfte
Nach einem starken Jahrzehnt ist der US-Dollar nach unserer Einschätzung heute im Vergleich zu fünf anderen führenden Währungen angemessener bewertet. Zu Beginn des letzten Jahrzehnts war der Greenback zunächst unterbewertet, wertete jedoch durch Kapitalzuflüsse in den US-Aktienmarkt nach und nach auf.
Das Kapital, das durch die überdurchschnittliche Kursentwicklung von US-Aktien angelockt wurde, hat nicht nur den US-Dollar gestärkt, sondern auch zu der deutlichen Überbewertung von US-Aktien beigetragen.
Europäische Anlegerinnen und Anleger können sich aus unserer Sicht jedoch nicht länger darauf verlassen, dass der Dollar ihre US-Aktienrenditen zusätzlich stützt.. Das Ende des Dollar-Höhenflugs und die nach wie vor teuren Bewertungen am US-Aktienmarkt sind der Grund für unsere mageren Renditeprognosen für ungesicherte US-Aktien: In den kommenden zehn Jahren erwarten wir Renditen von 4,4 bis 6,4% (in Basiswährung Euro; Stand: 30. April 2025).
Nach einem starken Jahrzehnt liegt der US-Dollar innerhalb unserer fairen Wertspanne
Anmerkungen: Die Grafik zeigt unsere Fair-Value-Schätzung für den US-Dollar gegenüber einem nach der Aktienmarktkapitalisierung gewichteten Währungskorb aus Euro, japanischem Yen, britischem Pfund, kanadischem Dollar und australischem Dollar. Die Fair-Value-Schätzung beruht auf dem Anteil der Wechselkursbewegungen, der sich durch Unterschiede in der relativen Wirtschaftskraft, gemessen an der Produktivität (kaufkraftbereinigtes BIP pro Kopf) und den langfristigen realen Zinssätzen, erklären lässt.
Quellen: Berechnungen von Vanguard in US-Dollar, basierend auf Daten vom 30. April 2025, mit Fair-Value-Schätzwerten vom 31. März 2025. Datenquelle: Refinitiv und Internationaler Währungsfonds.
In einer globalen Wirtschaft, in der Kapital relativ frei zirkulieren kann, fließt Geld tendenziell in die produktivsten Länder, weil es dort die höchsten Erträge erzielen kann. In den vergangenen Jahren hat dies den Bewertungen von US-Aktien Auftrieb gegeben, die Effektivzinsen von US-Anleihen gedeckelt und den US-Dollar gestärkt.
Vorteile globaler Diversifizierung
Die aktuelle Schwäche des US-Dollar verdeutlicht die Bedeutung eines ausgewogenen und diversifizierten Portfolios. Wertet der Dollar ab, müssen andere Währungen logischerweise aufwerten. Diversifizierung über verschiedene Assetklassen (Aktien und Anleihen), aber auch innerhalb dieser Assetklassen (Stile, Sektoren und Länder), kann die Portfoliovolatilität reduzieren.
Währungsschwankungen sind ein natürlicher Bestandteil des globalen Wirtschaftszyklus, und Diversifizierung kann dazu beitragen, Risiken zu reduzieren und langfristige Wachstumschancen auszuschöpfen.
Die Autoren danken Ben Vavreck für seinen Beitrag zu diesem Artikel.
WICHTIGER HINWEIS: Die Prognosen sowie andere Informationen, die von dem Vanguard Capital Markets Model® generiert werden und die Wahrscheinlichkeit verschiedener Anlageergebnisse zum Gegenstand haben, sind naturgemäß hypothetisch, stellen keine tatsächlichen Anlageergebnisse dar und garantieren keine zukünftigen Erträge. Die Ergebnisse des Modells werden mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit variieren. Die Prognosen des VCMM basieren auf statistischen Analysen und historischen Daten. Zukünftige Renditen können von den im VCMM erfassten historischen Mustern abweichen. Noch wichtiger ist jedoch, dass das VCMM extrem negative Szenarios unterschätzen kann, die in den historischen Zeiträumen, auf denen die Modellschätzungen beruhen, nicht vorkamen.
Das Vanguard Capital Markets Model® ist ein firmeneigenes Finanz-Simulationsinstrument. Es wurde von den primären Investment-Research- und Beratungsteams von Vanguard entwickelt und wird von diesen gewartet. Das Modell prognostiziert die Verteilung zukünftiger Renditen für zahlreiche Assetklassen. Zu diesen Assetklassen gehören die US-amerikanischen und internationalen Aktienmärkte, US-Treasuries und Unternehmensanleihen mit verschiedenen Laufzeiten, internationale Anleihemärkte, US-Geldmärkte, Rohstoffe sowie bestimmte alternative Anlagestrategien. Die theoretische und empirische Grundlage des Vanguard Capital Markets Model ist die Beziehung zwischen Rendite und Risiko: Die Renditen zahlreicher Assetklassen sind der von Anlegern im Gegenzug für bestimmte Arten von systematischem Risiko (Beta) verlangte Ausgleich. Das Modell beruht im Kern auf Schätzungen der dynamischen statistischen Beziehung zwischen Risikofaktoren und Asset-Renditen. Diese erhalten wir durch statistische Analyse monatlicher Finanz- und Wirtschaftsdaten, die bis in das Jahr 1960 zurückreichen. Mithilfe eines Systems von Gleichungsschätzungen führt das Modell eine Monte Carlo-Simulation durch, um die geschätzten Zusammenhänge zwischen Risikofaktoren und Assetklassen sowie Ungewissheit und Zufälle langfristig zu prognostizieren. Das Modell generiert eine große Anzahl simulierter Ergebnisse für jede Assetklasse über verschiedene Zeiträume. Die Prognosen werden durch Berechnung der Zentraltendenzen in diesen Simulationen gewonnen. Die Ergebnisse des Modells variieren mit jeder Nutzung sowie im Laufe der Zeit.
Der Wert des VCMM liegt primär in seiner Anwendung für die Analyse potenzieller Kundenportfolios. VCMM-Prognosen für einzelne Assetklassen – bestehend aus Verteilungen der erwarteten Renditen, Volatilitäten und Korrelationen – sind der Schlüssel zur Bewertung potenzieller Verlustrisiken, verschiedener Risiko-Rendite-Zielkonflikte sowie der Diversifizierungsvorteile unterschiedlicher Anlageklassen. Zwar werden mit jeder Renditeverteilung auch Zentraltendenzen generiert, allerdings lassen sich die Ergebnisse des VCMM am effektivsten nutzen, indem man das gesamte Spektrum möglicher Ergebnisse für die untersuchten Assetklassen betrachtet.
Das VCMM generiert ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse und soll so die Unsicherheit von Prognosen darstellen. Es ist wichtig zu verstehen, dass das VCMM den Renditeverteilungen keine „Normalität“ aufzwingt, sondern vielmehr von den sogenannten „Fat Tails“ (Extremrisiken) und der Schiefe in der empirischen Verteilung der modellierten Assetklassenrenditen beeinflusst wird. Innerhalb eines breiten Ergebnisspektrums können Anlegerinnen und Anleger sehr unterschiedliche Ergebnisse erzielen, was die Vielfältigkeit der möglichen zukünftigen Pfade unterstreicht. Tatsächlich ist dies einer der wichtigsten Gründe, warum wir Renditeprognosen als Verteilung darstellen.
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