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Ein Kommentar von Nick Eisinger, Emerging Market Lead Strategist, Vanguard Europe
Staatsanleihen aus Schwellenländern stehen unter Druck: Neben wirtschaftlichen und geopolitischen Risiken belasten inzwischen auch steigende Finanzierungskosten und die Gefahr einer Rezession die Anleihemärkte, die Wahrscheinlichkeit von Umstrukturierungen steigt. Viele Anleger:innen fragen sich, ob Ausfälle drohen – und welche Strategie für dieses Marktumfeld die richtige ist.
Die wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie haben die öffentlichen Haushalte vieler Schwellenländer erheblich belastet. Zwar profitieren einige erdölexportierende Schwellenländer von der Erholung der Ölpreise und konnten ihre Schulden nach der Pandemie daher leichter bedienen, doch schwaches Wachstum und steigende Inflation in Industrie- und Schwellenländern stellen viele andere vor große Probleme.
Dazu kommt eine ernüchternde Perspektive: das Ende der expansiven Geldpolitik in den Industrieländern. Um die Inflation einzudämmen, hat die US-Notenbank (Fed ) ihre Zinsen im März zum ersten Mal seit 2018 angehoben; in diesem und in den kommenden Jahren erwarten die Märkte weitere Zinserhöhungen.
Früher waren steigende Zinsen in Industrieländern meist eine schlechte Nachricht für Schwellenländer. Zum einen haben sie Mittelabflüsse zur Folge, denn Kapital fließt tendenziell in Anlagen mit höherer Rendite. Steigen in den USA die Zinsen, verkaufen Anleger daher in der Regel Wertpapiere in anderen Währungen und kaufen stattdessen Anlagen, die auf US-Dollar lauten.
Besonders hart treffen steigende Zinsen in Industrieländern hoch verschuldete Schwellenländer, die höhere Zinsen Kredite teurer machen.
Hinzu kommt die Gefahr einer Rezession, die die Zinsen in den USA weiter in die Höhe treiben könnte. Die aktuellen Spekulationen über Restrukturierungen in Schwellenländern sind daher durchaus verständlich.
Mehrere Schwellenländer verhandeln bereits über eine Restrukturierung ihrer Schulden, andere nähern sich diesem Stadium und werden an den Märkten bereits als „notleidend“ gehandelt. Per 1. April traf dies auf 16 Länder im J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index zu, wobei Anleihen ab Risikoaufschlägen von mehr als 1.000 Basispunkten als notleidend gelten1. Auf dem Höhepunkt der Pandemie, im April 2020, waren dies 15 Länder, von denen neun zwei Jahre später immer noch als notleidend gelten. Die verbleibenden sechs Länder haben sich erholt, sieben sind neu dazugekommen.
Notleidende EM-Staatsanleihen – April 2020 und April 2022
Quelle: Vanguard, J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index; Stand: 1. April 2020 bzw. 1. April 2022.
Die Ursachen für eine finanzielle Schieflage können vielfältig sein. Russland und Weißrussland beispielsweise leiden vor allem unter den internationalen Sanktionen, die nach dem russischen Einmarsch in der Ukraine verhängt wurden. Die gewaltigen Auswirkungen des Krieges bekommt natürlich auch die Ukraine zu spüren, die ihre Schulden zwar zurückzahlen will, aber zunehmend unter Druck steht.
Andernorts hat eine unorthodoxe Wirtschaftspolitik die Schieflage mitverursacht, etwa in El Salvador, wo die Regierung finanzielle Repression im eigenen Land betreibt und gleichzeitig alternative, auf Kryptowährungen basierende externe Finanzierungsquellen erschließen will, um ihre Schulden zu bedienen. Auch die Staatsanleihen des mittelamerikanischen Landes gehören daher zur Kategorie „Distressed“.
Zahlreiche andere Schwellenländer, darunter Äthiopien, Libanon, Sri Lanka, Venezuela und Sambia, sind bereits zahlungsunfähig und verhandeln in einigen Fällen bereits über Restrukturierungen.
Manchmal zeigen die Anleihekurse schon eine finanzielle Schieflage an, obwohl die Regierungen weiterhin Kuponzahlungen leisten und einen Ausfall womöglich noch vermeiden können. Ghana und Tunesien zum Beispiel könnten ihre finanzielle Lage stabilisieren, auch deshalb, weil sich ihre Regierungen stärker im Inland finanzieren und weniger abhängig von den internationalen Anleihemärkten sind. Pakistan, ein weiteres ausfallgefährdetes Land, könnte sich unter Umständen ebenfalls aus seiner Notlage befreien, denn auch die pakistanische Regierung muss sich nicht im gleichen Umfang wie andere im Ausland finanzieren.
Bei notleidenden Krediten ist grundsätzlich Vorsicht geboten, allerdings finden Anleger:innen in diesem Marktsegment auch Alpha-Potenzial. Entscheidend ist der Kaufpreis, denn in vielen Fällen werden die Anleihen nach einer Restrukturierung zu einem höheren Kurs gehandelt als vorher.
Bei notleidenden Anleihen kommt es entscheidend auf den Kaufpreis an.
Ein wichtiger Rettungsanker für viele notleidende staatliche Emittenten ist der Internationale Währungsfonds (IWF). Seit Ausbruch der Pandemie im Jahr 2020 hat der IWF mehrere Schwellenländer unterstützt, unter anderem durch Rapid Financing Instruments2, die Zuteilung von Sonderziehungsrechten oder die Reprofilierung staatlicher Schulden im Rahmen seines Common Debt Framework. Mehrere der oben erwähnten notleidenden Länder, darunter Ghana, Pakistan und Tunesien, könnten von einem Hilfsprogramm des IWF profitieren.
Auch China spielt bei Umschuldungen eine immer wichtigere Rolle, schließlich ist das Land ein wichtiger Gläubiger zahlreicher Entwicklungsländer, insbesondere in Afrika, ist jedoch selten Teil offizieller Investorengruppen wie dem Pariser Club oder den Gremien der Inhaber von Eurobonds.
Angesichts der zahlreichen notleidenden EM-Staatsanleihen sollten Anleger:innen bedenken, dass Erlösquoten je nach Volumen der ausstehenden Schulden im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt, der Art der begebenen Anleihen, der Zusammensetzung der Gläubiger sowie dem Tempo und der Wirksamkeit von Strukturreformen schwanken können. Viele Staaten können sich trotz hoher und steigender Verschuldung weiterhin irgendwie finanzieren, zudem wollen die meisten Regierungen internationale Investoren nicht verprellen. Außerdem dauert es meist mehrere Monate oder sogar Jahre, bis eine Anleihe tatsächlich ausfällt, Anleger sind also in der Regel gewarnt.
Zwar sind Zahlungsausfälle oft idiosynkratisch, doch unter den aktuell notleidenden Anleihen lassen sich einige gemeinsame Risikofaktoren identifizieren, etwa eine hohe Haushaltsbelastung oder externe Finanzierungsprobleme. In diesem Zusammenhang ist es hilfreich, die möglichen Auswirkungen eines konzentrierten Exposure auf korrelierte Risikofaktoren zu verstehen.
Für eine Rendite kommt es entscheidend darauf an, notleidende Anleihen zum richtigen Preis und zum richtigen Zeitpunkt in ihrem Kreditzyklus zu kaufen. Für Anleger:innen heißt das: Sie müssen Anleihen vor der Ankündigung eines offiziellen Schuldenmoratoriums3 kaufen, denn die Kurse fallen in der Regel lange vor einem tatsächlichen Zahlungsausfall.
Vanguard investiert ausschließlich auf Grundlage sorgfältiger Fundamentalanalyse in notleidende Anleihen, wobei wir sowohl Restrukturierungsszenarien und Erlösquoten untersuchen als auch das Portfolio- und Risikomanagement im Auge behalten. So wollen wir diejenigen Anleihen eines Landes identifizieren, die das größte Potenzial bieten.
Außerdem achten wir – nicht nur bei notleidenden Anleihen – auf Handelsvolumen und Liquidität. Unser Ziel: Wir wollen konzentrierte und korrelierte Positionen vermeiden, Verlustrisiken begrenzen und beständiges durch Bottom-up-Wertpapierauswahl risikobereinigtes Alpha erwirtschaften.
Vanguard Emerging Markets Bond Fund
Vanguard Global Credit Bond Fund
1 Quelle: Vanguard, J.P. Morgan. Stand: 1. April 2022.
2 Quelle: IWF. 1. März 2022. https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/02/19/55/Rapid-Financing-Instrument.
3 Ein offizielles Schuldenmoratorium ist mit einem Zahlungsausfall vergleichbar, obwohl es einen vollständigen Stopp des Schuldendienstes bedeutet, wohingegen ein Zahlungsausfall theoretisch auf Grundlage von Verhandlungen umgesetzt werden kann. Quelle: Vanguard.
Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken
Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.
Manche Fonds investieren in Schwellenländern, die im Vergleich zu entwickelteren Märkten volatiler sein können. Infolgedessen kann der Wert Ihrer Anlagen steigen oder fallen.
Fonds, die in festverzinsliche Wertpapiere investieren, bergen das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Außerdemkann das Ertragsniveau schwanken. Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von festverzinslichen Wertpapieren. Unternehmensanleihenkönnen höhere Erträge abwerfen, bergen aber auch ein höheres Kreditrisiko. Dadurch steigt das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung desKapitalwerts Ihrer Investition. Das Ertragsniveau kann schwanken und Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von Anleihen.
Wichtige allgemeine Hinweise
Nur für professionelle Anleger (nach den Kriterien der MiFID II-Richtlinie), die auf eigene Rechnung investieren (einschließlich Verwaltungsgesellschaften (Dachfonds) und professionelle Kunden, die im Namen ihrer diskretionären Kunden investieren). In der Schweiz nur für professionelle Anleger. Nicht für die öffentliche Verbreitung bestimmt.
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