Wichtige Punkte

• Kurzfristig sind Konjunkturdaten und Unternehmensergebnisse häufig die wichtigsten Impulsgeber der Aktienmärkte, langfristig jedoch wirken Bewertungen wie Schwerkraft und sorgen dafür, dass sich die Renditen wieder ihren historischen Durchschnittswerten nähern.

• US-Aktien sind überbewertet. Überbewertungen können für längere Zeit anhalten, machen den Markt jedoch kurzfristig anfälliger für Schocks.

• Investitionen – insbesondere in Technologie und Infrastruktur – tragen überall auf der Welt entscheidend zum Wachstum bei. Ihre Wirkung ist jedoch uneinheitlich und wird häufig durch strukturelle oder politische Gegeneffekte ausgeglichen.

Wir weisen schon seit einigen Jahren darauf hin, wie überbewertet US-Aktien sind, und trotzdem eilt der US-Aktienmarkt – vor allem dank der großen Technologiekonzerne – von Rekord zu Rekord. Anders als in der Dot.com-Ära vor mehr als 25 Jahren sehen wir am US-Aktienmarkt heute dennoch nicht zwingend eine Blase.

Die Technologieführer von heute erwirtschaften echte – und hohe – Gewinne, Faktoren wie Innovation, Produktivität, günstige Regulierung und solide Unternehmensbilanzen rechtfertigen die hohen Kurse zumindest teilweise. Doch der Markt übertreibt häufig. Wenn große Hoffnungen die Bewertungen ins Exzessive treiben, überwiegen die Risiken oft das Gewinnpotenzial.

Langfristig wirken Bewertungen wie Schwerkraft, als Timing-Instrument sind sie ungeeignet

Hohe Bewertungen allein lösen in der Regel keine Marktkorrekturen aus, machen den Markt jedoch anfälliger für Schocks, zum Beispiel Rezessionen oder geopolitische Ereignisse, die ihrerseits sehr wohl eine Korrektur auslösen können. Über längere Zeiträume von zehn oder mehr Jahren wirken Bewertungen, das zeigen unsere Untersuchungen, wie Schwerkraft, die die Renditen irgendwann wieder in Richtung ihrer historischen Durchschnittswerte drückt. Kurzfristig haben Konjunktur und Gewinnwachstum dagegen größeren Einfluss auf die Kursentwicklung am Aktienmarkt.

In dem aktuellen Marktumfeld müssen wir diese beiden Faktoren daher genau beobachten. Trotz unserer eher schwachen langfristigen Renditeprognosen könnte eine Kombination aus anhaltendem Wirtschafts- und Gewinnwachstum und den erwarteten Zinssenkungen durch die US-Notenbank (Fed) Verlustrisiken begrenzen – was fast einem Goldlöckchen-Szenario¹ entspräche – und US-Aktien weiteren Auftrieb verleihen.

Sollten jedoch die Rezessionssorgen wieder aufflammen, das Gewinnwachstum enttäuschen oder die Fed die Zinsen weniger deutlich senken als erwartet (möglicherweise aufgrund hartnäckiger Inflation und steigender langfristiger Inflationsprognosen), könnten vor dem Hintergrund der hohen Bewertungen dagegen Risiken entstehen. Eine ähnliche Wirkung würden sinkende Investitionen in Künstliche Intelligenz (KI) entfalten, die das US-Wirtschaftswachstum in diesem Jahr offenbar gestützt haben.

Auch nach Fair-Value-Anpassung: US-Aktien bleiben teuer

Anmerkungen: Die Grafiken zeigen das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) des MSCI USA Index im Vergleich zu zwei Fair-Value-Schätzungen. Die Standardkennzahl berücksichtigt die Höhe der Zinsen und die annualisierte 10-Jahres-Inflationsrate. Die bereinigte Kennzahl enthält die annualisierte Inflation, die Nachsteuer-Fremdkapitalkosten eines hypothetischen Unternehmens und das potenzielle Gewinnwachstum.

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten der Webseite von Robert Shiller sowie dem US Bureau of Labor Statistics, dem Federal Reserve Board, Refinitiv und Global Financial Data; Stand: 30. September 2025.

Langfristig sind die Bewertungen maßgeblich für die Aktienmarktentwicklung

Anmerkungen: Dieses konzeptionelle Diagramm zeigt den Einfluss mehrerer Faktoren auf die Aktienrenditen über verschiedene Zeithorizonte. Wirtschafts- bzw. Gewinnwachstum sowie eine positive Marktdynamik können Überbewertungen ausgleichen und kurzfristig für steigende Kurse sorgen, langfristig haben Bewertungen dagegen mehr Gewicht. 

Quelle: Vanguard.

Wachstumsimpulse jenseits von Künstlicher Intelligenz

Künstliche Intelligenz hat Hoffnungen geweckt und dem US-Markt deutlichen Auftrieb verliehen. Sollte KI ihr Potenzial voll entfalten, könnten die Gewinne von US-Unternehmen weiterhin deutlich steigen. Internationale Unternehmen – vor allem aus anderen Industrieländern – könnten jedoch sogar noch mehr profitieren, sobald KI in der gesamten Wirtschaft kommerzialisiert und integriert wird.

Wo KI und Automatisierung zu erheblichen Produktivitäts- und Effizienzsteigerungen führen und Unternehmen zu ihren US-Konkurrenten aufschließen könnten, sehen wir daher außerhalb der USA Potenzial für schnelle Gewinne. Sollte Künstliche Intelligenz die Erwartungen dagegen enttäuschen, würden diese Märkte wahrscheinlich weniger stark nachgeben als der US-Markt.

Und nicht nur KI könnte das Wachstum in diesen Ländern ankurbeln. In Europa zum Beispiel könnten höhere Verteidigungsausgaben oder neue politische Wachstumsimpulse Produktivität und Erträge steigern, in Japan könnten eine Normalisierung der Inflation, steigende Inlandsnachfrage und anhaltende Governance-Reformen denselben Effekt erzielen. In den Schwellenländern, insbesondere in China, sehen wir Potenzial durch technologische Durchbrüche und positive politische Weichenstellungen, aber auch Risiken durch anhaltende strukturelle Schwächen und geopolitische Gefahren.

In den vergangenen zehn Jahren hat zudem die Aufwertung des US-Dollars die Wertentwicklung von US-Aktien relativ zu anderen Märkten gestützt – wovon in Zukunft nicht auszugehen ist. Sollte der Kapitalabfluss aus den USA anhalten, könnte der Greenback sogar weiter abwerten; steigende Haushaltsdefizite könnten den Trend zusätzlich verstärken.

Globale Diversifizierung ist und bleibt wichtig

Unsere Modelle legen den Schluss nahe, dass US-Aktien in den kommenden zehn Jahren hinter anderen Aktienmärkten zurückbleiben werden. Die Möglichkeit von Mehrrenditen in den USA ist jedoch weiterhin nicht zu vernachlässigen, Anlegerinnen und Anleger sollte sich daher nicht festlegen – weder auf die USA, noch auf andere Märkte. Vielmehr sollten sie ihr Portfolio diversifizieren und langfristig vielleicht etwas internationaler ausrichten.

Bei Diversifizierung geht es natürlich um mehr als nur Rendite. In einer fragmentierteren Welt streben einzelne Länder nach Autarkie, weshalb die Korrelation der Konjunkturzyklen abnimmt. Zur Risikosteuerung wird globale Diversifizierung dadurch noch wichtiger.

Wirtschaftsausblick

USA

KI-Investitionen als Wachstumsmotor

Wir rechnen zwar mit einem bescheidenen Wachstum, aus aktuellen Daten lassen sich jedoch Positivrisiken für unser Szenario ableiten. Ganz oben auf der Liste stehen Unternehmensinvestitionen und insbesondere Investitionsausgaben für Künstliche Intelligenz. Diese Technologie-Investitionswelle hat die Konjunktur in diesem Jahr erheblich gestützt; erste Daten deuten inzwischen darauf hin, dass das Wachstum ohne diese Ausgaben deutlich schwächer ausgefallen wäre. Falls die Dynamik anhält, die Finanzierungskosten sinken und Unternehmen ihre Zollkosten nur in moderatem Umfang weitergeben, könnten positivere Wachstumsszenarien eintreten.

Doch auch Negativrisiken bleiben bestehen, unter anderem auf dem Arbeitsmarkt, wo die Schaffung von Arbeitsplätzen ins Stocken geraten ist. Vor allem jedoch entwickelt sich die Angebotsseite der Wirtschaft in rasantem Tempo und in einer Weise, die die Unsicherheit erhöht. Die Einwanderungsentwicklung und erwartete Produktivitätsgewinne durch Künstliche Intelligenz verändern die Arbeitswelt und Produktionsbläufe, weshalb es immer schwieriger wird, Konjunkturschwankungen von strukturellen Veränderungen zu unterscheiden. Auch die Nachhaltigkeit des unerwarteten Konjunkturschubs der vergangenen Monate ist daher keineswegs sicher. Die Veränderungen im wirtschaftlichen Umfeld verdienen besondere Aufmerksamkeit, vor allem wenn sich Politik und Investitionsverhalten an die neuen Gegebenheiten anpassen.

Wirtschaftsprognosen USA

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im vierten Quartal des Prognosejahres gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des Preisindexes der persönlichen Konsumausgaben (ohne die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise) gegenüber dem Vorjahr zum Jahresende 2025. Die Geldpolitik entspricht dem oberen Ende des Zielbands der Federal Reserve für den Leitzins zum Jahresende.

Quelle: Vanguard.

Großbritannien

Haushaltsdisziplin wird im kommenden Jahr zur Wachstumsbremse

Die britische Wirtschaft ist im vergangenen Jahr robust und in etwa entsprechend ihrem Potenzial gewachsen. Abzüglich der Vorzieheffekte durch neue US-Zölle und steigende Sozialversicherungsabgaben im ersten Quartal ergibt sich für die erste Jahreshälfte ein recht ausgewogenes Wachstumsbild, zu dem sowohl Verbraucherausgaben als auch staatliche Ausgaben und Unternehmensinvestitionen einen bedeutenden Beitrag leisteten.

Von den soliden Investitionen unter äußerst unsicheren Handelsbedingungen im ersten Halbjahr geht ein positives Signal aus, für die zweite Jahreshälfte sind wir daher optimistisch. Positive Impulse erwarten wir weiterhin von der Haushaltspolitik, zumal sich die Regierung zu Ausgabenerhöhungen verpflichtet hat. Für das laufende Jahr rechnen wir daher mit einem Wachstum von 1,3%.

Im kommenden Jahr könnte die Konjunktur dagegen schwächer ausfallen, zumal die britische Finanzministerin im Herbsthaushalt zu Steuererhöhungen gezwungen sein wird. Um die Haushaltsregeln einzuhalten, zu denen sich die Regierung verpflichtet hat, wird Rachel Reeves wohl 20 bis 30 Milliarden Pfund einsparen müssen. Für 2026 erwarten wir daher nur noch eine Wachstumsrate von 0,8%.

Dass die Bank of England (BoE) die Zinsen bis Jahresende noch einmal senken wird, halten wir inzwischen für unwahrscheinlich, zumal aktuelle Lohndaten eher auf eine Schwäche als auf einen Zusammenbruch des Arbeitsmarkts hindeuten. Insgesamt zeigen die Daten noch keinen deutlichen Konjunkturrückgang an. Wir verschieben daher unsere Prognose für die nächste Zinssenkung ins Jahr 2026 und erwarten, dass der Leitzins bis Ende des kommenden Jahres auf 3,25% fallen wird.

Wirtschaftsprognosen Großbritannien

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (ohne die volatilen Preise für Lebensmittel, Energie, Alkohol und Tabak) gegenüber dem Vorjahr vom Dezember 2025. Die Geldpolitik entspricht dem Leitzins der Bank of England zum Jahresende.

Quelle: Vanguard.

Euroraum

Ende des Zinssenkungszyklus

Die Aussichten für den Euroraum sind von zwei gegensätzlichen Entwicklungen geprägt: Einerseits wird die Wirtschaft durch höhere US-Zölle belastet, die bis Ende 2025 effektiv um etwa 15 Prozentpunkte steigen dürften. Andererseits stützen höhere Haushaltsausgaben und insbesondere das deutsche Infrastrukturpaket sowie EU-weit steigende Verteidigungsausgaben die Konjunktur.

Die Inflationsaussichten sind nach wie vor günstig, der Europäischen Zentralbank (EZB) ist eine „weiche Landung“ gelungen. Sowohl die Inflation als auch die Inflationsprognosen bewegen sich in der Nähe der 2%-Marke, das Lohnwachstum hat deutlich nachgelassen.

Konjunktur- und Inflationsdaten sind zuletzt stabil geblieben, was wohl auch bedeutet, dass sich das Zeitfenster für eine weitere Zinssenkung durch die EZB („zur Sicherheit“) geschlossen hat. Wir haben daher unsere Prognose revidiert und erwarten bis Jahresende keine weiteren Zinssenkungen, was bedeuten würde, dass der Leitzins bis Ende 2026 bei 2% bliebe. Es besteht jedoch die Gefahr, dass die Inflation das 2%-Ziel unterschreitet und die EZB die Zügel im nächsten Jahr erneut lockert.

Wirtschaftsprognosen Euroraum

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des harmonisierten Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (ohne die volatilen Preise für Lebensmittel, Energie, Alkohol und Tabak) gegenüber dem Vorjahr vom Dezember 2025. Die Geldpolitik entspricht dem Zinssatz der Einlagefazilität der Europäischen Zentralbank zum Jahresende.

Quelle: Vanguard.

Japan

Keine Änderung am Zinspfad der Bank of Japan

Dank stabiler Binnennachfrage und unerwartet guter Exporte wächst Japans Wirtschaft weiter. Große Industrieunternehmen berichten von einer etwas besseren Stimmung, außerhalb des produzierenden Gewerbes ist die Konjunktur weiterhin robust, gleichzeitig wirken Investitionen in Software und Digitalisierung dem Arbeitskräftemangel entgegen. Bei kleineren Unternehmen sorgt dagegen Margendruck für schlechte Stimmung.

Auch wenn sich die Auswirkungen der letzten Schocks, etwa der Anstieg der Import- und Lebensmittelpreise, als temporär erweisen dürften, bleibt der Inflationsdruck bestehen, zumal der anhaltende strukturelle Arbeitskräftemangel die Löhne anheizt und den im Vergleich zu den vergangenen Jahrzehnten positiven Kreislauf zwischen Lohnwachstum und Preissteigerungen verstärkt. (Japan litt seit den Neunziger- und Nullerjahren viele Jahre lang unter wirtschaftlicher Stagnation und Deflation.)

Da der Höhepunkt der Ungewissheit in der Zollpolitik inzwischen hinter uns liegen dürfte und sich die Wirtschaft bisher gut gehalten hat, gehen wir davon aus, dass die Bank of Japan (BoJ) die Normalisierung ihrer Politik fortsetzen und die Zinssätze allmählich anheben wird, sollte sich die Wirtschaft entsprechend ihrer Prognosen entwickeln.

Wirtschaftsprognosen Japan

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (ohne die volatilen Preise für frische Lebensmittel) gegenüber dem Vorjahr vom Dezember 2025. Die Geldpolitik entspricht dem Zielwert der Bank of Japan für den Tagesgeldsatz zum Jahresende.

Quelle: Vanguard.

China

Sinkende Wachstumsraten, neuer Fünfjahresplan im Fokus

Die chinesische Wirtschaft ist mit 4,8% im dritten Quartal unerwartet deutlich gewachsen, das Jahresziel von 5% ist also noch immer in Reichweite. Der robuste Export hat die Industrieproduktion trotz wachsender Unsicherheit im Welthandel gestützt, im Inland bleibt die Lage dagegen schwierig; die Kluft zwischen der starken Angebotsseite und der schwachen Binnennachfrage wird größer. Der „BIP Deflator“, eine produktionsbasierte Kennzahl für Preisveränderungen, lag zum zehnten Mal in elf Quartalen unter null, die historische Deflationsphase in China geht also weiter. Von der jüngsten Aktienmarktrallye hat der Finanzsektor durch steigende Handelsvolumen profitiert, ihre Wirkung auf die Realwirtschaft im weiteren Sinne könnte dagegen mager ausfallen.

Erneute Handelsspannungen mit den USA könnten zudem die Stimmung an den Märkten belasten, haben allerdings auch einen strategischen Aspekt im Hinblick auf ein mögliches Treffen der Staats- und Regierungschefs der beiden Länder auf dem Gipfel der Asiatisch-Pazifischen Wirtschaftsgemeinschaft.

Mit größeren staatlichen Konjunkturimpulsen rechnen wir in nächster Zeit eher nicht. Mageres Wachstum und insbesondere schwache Investitionen scheinen bei der Regierung jedoch ein Bewusstsein für die Notwendigkeit haushaltspolitischer Unterstützung geschaffen zu haben, die die Binnennachfrage im neuen Jahr zumindest in moderatem Umfang stützen dürfte. Bis Jahresende erwarten wir nur eine begrenzte Zinssenkung um 10 Basispunkte, um Spielraum für steigende Haushaltsausgaben zu schaffen. Die Veröffentlichung des 15. Fünfjahresplans wird die strukturpolitische Agenda Chinas bestimmen und Klarheit zu den strategischen Leitlinien der Regierung bringen.

Wirtschaftsprognosen China

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des Verbraucherpreisindex (ohne die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise) zum Jahresende 2025 gegenüber dem Vorjahr. Die Geldpolitik entspricht dem 7-Tages-Reverse-Repo-Satz per Jahresende.

Quelle: Vanguard.

Renditeausblick

Nach der letzten Auswertung des Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) haben wir unseren 10-Jahres-Ausblick für wichtige Märkte mit Daten per 30. Juni 2025 aktualisiert.

In den kommenden zehn Jahren erwarten wir die nachstehenden Nominalrenditen² (jeweils in Landeswährung der Anlegerinnen und Anlegern in den entsprechenden Wirtschaftsräumen).

¹In Anlehnung an das Kindermärchen „Goldlöckchen und die drei Bären“ bezeichnet man als Goldlöckchen-Szenario ein wirtschaftliches Umfeld, das „genau richtig“ ist, also nicht zu heiß und nicht zu kalt. Für die Finanzmärkte bedeutet das: ausgeglichene Bedingungen zwischen den Extremen und ein optimales Umfeld für Wachstum und Investitionen.

² Die Zahlen beruhen auf einer Bereichsleiste mit einer Genauigkeit von 2 Punkten für Aktien bzw. 1 Punkt für Anleihen (jeweils um das 50. Perzentil).