Wichtige Punkte

• Nach einer Stärkephase globaler Aktien konnte der US-Aktienmarkt seine dominante Position zurückerobern.

• Die Kursgewinne europäischer Aktien im laufenden Jahr sind eher das Ergebnis von Bewertungsänderungen als von steigenden Gewinnen.

• Am US-Anleihemarkt ist die Frage der Schuldentragfähigkeit den Sorgen um die Konjunktur gewichen.

Anders als in Europa haben Anlegerinnen und Anleger in den USA zuletzt deutlich ihre Zuversicht zum Ausdruck gebracht – US-Aktien konnten die diesjährige Renditelücke zum europäischen Aktienmarkt dank steigender Unternehmensgewinne schließen. Gleichzeitig sind die langfristigen US-Kreditkosten trotz der anhaltend schwierigen Haushaltslage gesunken, zumal die Märkte auf eine Zinssenkung hoffen.

Aktien aus dem Rest der Welt hatten sich seit Jahresbeginn deutlich besser entwickelt als der technologielastige US-Aktienmarkt, in den letzten Monaten konnten US-Aktien jedoch aufholen, wenn man die Abwertung des US-Dollars mit einbezieht. Ein Großteil der Kursgewinne von US-Aktien fiel in den Zeitraum nach dem April, als die Sorgen um US-Zölle ihren Höhepunkt erreichten. 

Die Marktentwicklung folgt einem inzwischen bekannten Muster: Der technologie- und KI-lastige Nasdaq Composite Index hängte den S&P 500 Index ab, der wiederum den „Old Economy“-geprägten Dow Jones Industrial Average übertreffen konnte. Mit den steigenden Kursen reagierten die Märkte auf unerwartet deutlich steigende Gewinne, wobei Technologie- und KI-Unternehmen auch ihre Gewinnmargen weiter ausbauen konnten.

In Europa hingegen, das etwa 40% des restlichen globalen Aktienmarktes (ohne die USA) ausmacht, scheinen die Unternehmensgewinne in diesem Jahr zu sinken. In Anbetracht der Tatsache, dass die Märkte zu Jahresbeginn mit einem Gewinnwachstum von 8% rechneten, enttäuscht dieser Trend. Er bedeutet außerdem, dass ein Großteil der (immer noch beeindruckenden) Rendite europäischer Aktien in diesem Jahr eher auf steigende Bewertungsmultiplikatoren als auf organisches Profitabilitätswachstum zurückzuführen ist. Bis zum 15. September haben europäische Aktien, gemessen am Euro Stoxx 50 Index, eine Rendite von 11% in Landeswährung und 26,5% in US-Dollar abgeworfen, der S&P 500 Index kommt dagegen nur auf 12,5%.

Die Angleichung der europäischen und US-amerikanischen Aktienrenditen (wenn man Währungseffekte zu Vergleichszwecken außer Acht lässt), wirft einige wichtige Fragen für die globalen Aktienmärkte außerhalb der USA auf. Zum Beispiel: Sind die höheren Gewinnwachstumsprognosen für das kommende Jahr (unter anderem dank erwarteter staatlicher Ausgabenerhöhungen) bereits eingepreist? Wird sich ein solches Ertragswachstum vor dem Hintergrund des schwachen Wirtschaftswachstums und der Sorge um die Schuldentragfähigkeit überhaupt einstellen? Und werden diese potenziellen Impulsgeber einen weiteren Anstieg der Bewertungsmultiplikatoren möglich machen?

Die Anleihemärkte werfen ihre eigenen Rätsel auf. In den USA scheint es, als würde die Sorge über eine mögliche Konjunkturabkühlung wichtige längerfristige Probleme verdrängen, darunter auch die Frage steigender struktureller Defizite und der damit verbundenen Inflationsrisiken. Die Erwartung eines weiteren Zinsschritts durch die US-Notenbank (Fed) nach der Zinssenkung um 25 Basispunkte vom 17. September hat den Rückgang der US-Effektivzinsen der letzten Wochen begleitet.

In anderen Volkswirtschaften, insbesondere in Großbritannien, Frankreich und Japan, treiben Sorgen um die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen die langfristigen Renditen dagegen in die Höhe. Dass Frankreich und Japan vor Kurzem ihre Premierminister ausgetauscht haben, verschärft die Lage zusätzlich.

Wo die Frage der Schuldentragfähigkeit die langfristigen Renditen in die Höhe treibt

Quellen: Berechnungen von Vanguard unter Verwendung von Daten von Bloomberg; Stand: 12. September 2025.

In einem Negativszenario würde sich in diesen Volkswirtschaften eine fiskalische Negativspirale in Gang setzen. Die Frage der Schuldentragfähigkeit würde die Effektivzinsen in die Höhe treiben – und damit die Zweifel verstärken, was den haushaltspolitischen Spielraum dieser Länder weiter einschränken und womöglich das Wachstum belasten würde. Es wird es interessant sein zu beobachten, wie diese Probleme in den kommenden Monaten gelöst werden. Der Umgang mit den ausufernden Defiziten ist nicht nur für die Volkswirtschaften und Märkte dieser Länder von Bedeutung; Lehren aus der Schuldenmisere lassen sich womöglich auch auf andere Industrieländer übertragen – einschließlich der USA, wo Investoren ihre Sorgen um die Schuldentragfähigkeit bis auf Weiteres zurückgestellt haben. 

Wirtschaftsausblick

USA

Der Arbeitsmarkt rückt erneut in den Fokus der Fed

Laut dem letzten Arbeitsmarktbericht ist die Zahl der neu geschaffenen Stellen deutlich zurückgegangen, weshalb nachhaltige Beschäftigung – die zweite Seite des doppelten Mandats der Fed neben der Preisstabilität – wieder stärker in den Fokus rückt. Der Zielkonflikt dieses Doppelmandats dürfte auch in Zukunft ein wichtiger Faktor bleiben, wenn die Zollkosten auf die Verbraucherpreise durchschlagen und die Inflation anzieht.

Die Zahl der Arbeitsplätze, die monatlich neu entstehen müssen, um die Arbeitslosenquote konstant zu halten, hat sich von etwa 150.000 vor einem Jahr nach unten verschoben und dürfte bis zum Jahresende auf etwa 50.000 sinken. Die demografische Entwicklung und der Rückgang der Zuwanderung belasten das Wachstum der Erwerbsbevölkerung weiterhin. Wir gehen davon aus, dass die Arbeitslosenquote bis Jahresende auf 4,5% sinken wird. Das Wirtschaftswachstum nimmt insgesamt ab, bleibt aber robust.

Vor diesem Hintergrund hat die Fed am 17. September eine Zinssenkung um einen Viertelprozentpunkt angekündigt und ihren Leitzins auf 4,0 bis 4,25% gesenkt. Angesichts der großen Ungewissheit und weil die Fed ihre Entscheidungen von der Datenlage abhängig machen will, erwarten wir jedoch auch in Zukunft einen zurückhaltenden Kurs. Insgesamt entspricht die wirtschaftliche Entwicklung unseren Erwartungen: Der Arbeitsmarkt kühlt ab, das Wachstum liegt bei rund 1,4% und die Kerninflation dürfte sich bis Jahresende der Marke von 3,1% nähern. 

Wirtschaftsprognosen USA

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im vierten Quartal des Prognosejahres gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des Preisindexes der persönlichen Konsumausgaben (ohne die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise) gegenüber dem Vorjahr zum Jahresende 2025. Die Geldpolitik entspricht dem oberen Ende des Zielbands der Federal Reserve für den Leitzins zum Jahresende.

Quelle: Vanguard.

Großbritannien

Sparmaßnahmen im Herbsthaushalt dürften zur Wachstumsbremse werden

Die britische Wirtschaft bleibt trotz des unerwartet robusten Wachstums im zweiten Quartal insgesamt schwach. Mit einem Plus von 0,3% gegenüber dem Vorquartal lag die Wachstumsrate über den Prognosen, was jedoch vor allem einem vorübergehenden Anstieg der Staatsausgaben geschuldet war – die Verbraucherausgaben blieben schwach. Wir haben daher unsere Wachstumsprognose für 2025 mechanisch um 0,2 Prozentpunkte auf 1,3% angehoben, rechnen jedoch weiterhin mit dürftigem Wachstum in der zweiten Jahreshälfte.

Der Ausgabenspielraum der britischen Finanzministerin von rund 10 Milliarden Pfund dürfte noch vor Verabschiedung des „Autumn Budget“ aufgebraucht sein, wozu neben den politischen Entwicklungen auch das Office for Budget Responsibility beitragen dürfte, das seine kurzfristigen Wachstumsprognosen wahrscheinlich ebenso absenken wird wie das Trendwachstum. Weitere Haushaltskürzungen scheinen unvermeidlich und sind ausschlaggebend für unsere Wachstumsprognosen für das kommende Jahr, die mit rund 0,8% unter dem Konsens liegen.

Die Inflation hat sich in den vergangenen Monaten hartnäckiger gezeigt als erwartet. Wir gehen davon aus, dass ungünstige Basiseffekte im Vergleich zum Vorjahr sowie Anstiege bei regulierten Preisen den Verbraucherpreisindex (VPI) in den kommenden Monaten in Richtung 4 % im Jahresvergleich treiben werden. Daher haben wir unsere Prognosen für die Gesamtinflation zum Jahresende 2025 auf 3,8 % und für die Kerninflation auf 3,7 % angehoben.

Der kurzfristige Ausblick für die Bank of England (BoE) hat sich restriktiver entwickelt. Überarbeitete Beschäftigungsdaten deuten darauf hin, dass sich der Arbeitsmarkt abschwächt, jedoch nicht einbricht, und die Zentralbank hat ein erneutes Augenmerk auf Zweitrundeneffekte aufgrund erhöhter Inflationserwartungen signalisiert. Dies führt uns zu der Annahme, dass die BoE den Leitzins in diesem Jahr nicht weiter senken wird – er dürfte zum Jahresende 2025 bei 4 % verbleiben. Angesichts einer nahezu sicheren Straffung der Fiskalpolitik im Herbsthaushalt erwarten wir jedoch, dass die BoE den Leitzins bis Ende 2026 auf 3,25 % senken wird. 

Wirtschaftsprognosen Großbritannien

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (ohne die volatilen Preise für Lebensmittel, Energie, Alkohol und Tabak) gegenüber dem Vorjahr vom Dezember 2025. Die Geldpolitik entspricht dem Leitzins der Bank of England zum Jahresende.

Quelle: Vanguard. 

Euroraum

Eine Zinssenkung steht noch aus – oder auch nicht 

Im Euroraum rechnen wir sowohl in diesem als auch im kommenden Jahr mit einer leicht unterdurchschnittlichen Wachstumsrate von rund 1%. Nach einem Plus von 0,6% im ersten Quartal – zu dem vorgezogene Exporte zur Vermeidung von Zöllen beigetragen haben – ist die Wirtschaft im zweiten Quartal nur noch um 0,1% gewachsen. Eine schwächere Weltkonjunktur, wachsende politische Unsicherheit und höhere Zölle dürften die Nachfrage in der zweiten Jahreshälfte belasten.

Nach der Verabschiedung des Handelsabkommens der Europäischen Union mit den USA dürfte der effektive Zollsatz auf EU-Warenexporte von aktuell 13% auf 15 bis 17% bis Jahresende steigen. Das deutsche Ausgabenpaket und die EU-weit steigenden Verteidigungsausgaben sollten das Wachstum ab 2026 stützen.

Die Inflation bewegt sich weiterhin um die 2%-Marke, die Dienstleistungsinflation ist auf den niedrigsten Stand seit Anfang 2022 gesunken. Bis Ende 2026 dürften Gesamt- und Kerninflation unter 2% fallen. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat den Zinssatz für die Einlagefazilität am 11. September unverändert bei 2% belassen. Wir rechnen mit nur einer weiteren Zinssenkung und daher mit einem Leitzins von 1,75% zum Jahresende. 

Wirtschaftsprognosen Euroraum

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des harmonisierten Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (ohne die volatilen Preise für Lebensmittel, Energie, Alkohol und Tabak) gegenüber dem Vorjahr vom Dezember 2025. Die Geldpolitik entspricht dem Zinssatz der Einlagefazilität der Europäischen Zentralbank zum Jahresende.

Quelle: Vanguard.

Japan

Weitere Zinserhöhungen wahrscheinlich

Mit einem Plus von 0,5% gegenüber dem Vorquartal bzw. 1,7% gegenüber dem Vorjahr ist die japanische Wirtschaft im zweiten Quartal trotz US-Zolldrohungen überraschend deutlich gewachsen, was die Bank of Japan (BoJ), die einen deutlichen Konjunktureinbruch befürchtet hatte, beruhigen dürfte.

Die privaten Investitionsausgaben haben spürbar zum Wachstum beigetragen, der Konsum erholt sich trotz der hohen Inflation weiter und die US-Zölle zeigen bisher kaum Auswirkungen auf die Realwirtschaft. Die Nettoexporte haben 0,3 Prozentpunkte zum Wachstum beigetragen, was möglicherweise auf eine Vorverlagerung zurückzuführen ist. Die Stimmung der Unternehmen zeigt zudem Anzeichen einer Erholung, zumal die Zollvereinbarung mit den USA die Unsicherheit deutlich verringert hat.

Der Inflationsdruck bleibt jedoch bestehen, auch wenn sich der jüngste Anstieg der Import- und Lebensmittelpreise als temporär erweisen dürfte, denn der anhaltende strukturelle Arbeitskräftemangel heizt die Löhne an und verstärkt den positiven Kreislauf zwischen Lohnwachstum und Preissteigerungen.

Die Bank of Japan dürfte die allmähliche Normalisierung ihrer Geldpolitik fortsetzen und ihr Zinsziel von aktuell 0,5% in Richtung neutralerer 1% anheben, sollte sich die Wirtschaft entsprechend ihrer Prognosen entwickeln.

Wirtschaftsprognosen Japan

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (ohne die volatilen Preise für frische Lebensmittel) gegenüber dem Vorjahr vom Dezember 2025. Die Geldpolitik entspricht dem Zielwert der Bank of Japan für den Tagesgeldsatz zum Jahresende. 

Quelle: Vanguard.

China

Trotz Aktienrallye dürfte das Wachstum nachlassen

Obwohl die Aktienkurse im dritten Quartal bis zum 10. September um 13% gestiegen sind, erwarten wir im September sinkendes Wachstum. Die Exporte dürften robust bleiben (wenn auch nicht ganz so robust wie zuvor), zumal die Zollunsicherheit nachlässt. 

Wegen der in diesem Jahr stabilen Konjunktur und der niedrigen Vergleichsbasis im dritten Quartal dürfte sich die Regierung kaum genötigt sehen, die Wirtschaft anzukurbeln. Aufgrund vorgezogener Exporte und Konsumausgaben, der anhaltenden Schwäche des Immobiliensektors und steigender globaler Unsicherheit erwarten wir in der zweiten Jahreshälfte dennoch eine Konjunkturabkühlung.

Der Deflationsdruck dürfte daher noch bis Jahresende anhalten, der Weg hin zu einer Reflation wird wohl mühselig werden.

Wirtschaftsprognosen China

Anmerkungen: Das BIP-Wachstum ist definiert als die Veränderung des realen (inflationsbereinigten) BIP im Prognosejahr gegenüber dem Vorjahr. Die Arbeitslosenquote entspricht dem Stand vom Dezember 2025. Die Kerninflation entspricht der prozentualen Veränderung des Verbraucherpreisindex (ohne die volatilen Lebensmittel- und Energiepreise) zum Jahresende 2025 gegenüber dem Vorjahr. Die Geldpolitik entspricht dem 7-Tages-Reverse-Repo-Satz per Jahresende.

Quelle: Vanguard.

Renditeausblick

Nach der letzten Auswertung des Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) haben wir unseren 10-Jahres-Ausblick für wichtige Märkte mit Daten per 30. Juni 2025 aktualisiert.

In den kommenden zehn Jahren erwarten wir die nachstehenden Nominalrenditen (jeweils in Landeswährung der Anlegerinnen und Anlegern in den entsprechenden Wirtschaftsräumen).¹

¹ Die Zahlen beruhen auf einer Bereichsleiste mit einer Genauigkeit von zwei Punkten für Aktien bzw. einem Punkt für Anleihen (jeweils um das 50. Perzentil).