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Ein Kommentar von Jan-Carl Plagge, Global Head of Active-Passive Portfolio Research, Investment Strategy Group, Vanguard Europe.

 

  • Auch wenn der Trend rückläufig ist, weichen viele ESG-Aktienindexfonds in ihren Sektorallokationen noch immer erheblich und anhaltend vom Markt ab.
  • Weniger beständig als die Gewichtungsabweichungen selbst waren jedoch die daraus resultierenden Renditeunterschiede: Je nach Zeitraum wirkten sie mal positiv und mal negativ, waren mal für den größten Teil der Renditeabweichungen zwischen Fonds und Markt verantwortlich und mal unwesentlich.
  • Eine Untersuchung von Sektorrenditen als möglicher Faktor für die Wertentwicklung von ESG-Fonds zeigt nur in wenigen Fällen einen statistisch signifikanten Einfluss, und zwar sowohl vor als auch nach der Kontrolle von Stilfaktoren.
  • Darüber hinaus stellen wir auch innerhalb des ESG-Fonduniversums erhebliche Unterschiede in den Branchenallokationen fest, weshalb Anleger:innen Fonds am besten im Einzelfall überprüfen sollten.

 

Die zunehmende Integration von ESG (Umwelt, Soziales und Governance) in Anlageprodukte wirft die Frage auf, inwieweit ESG-Fonds in ihrer Wertentwicklung vom Markt abweichen – und welche Faktoren für diese Abweichungen verantwortlich sind.

Sind für die wachsende Zahl der ESG-Anleger:innen eindeutige Muster in den Renditen ihrer Fonds erkennbar?

Um diese Frage zu beantworten, haben wir den Einfluss marktabweichender Sektorallokationen (Über- oder Untergewichtung einzelner Branchen) auf die Rendite von ESG-Aktienindexfonds untersucht. Für unsere Analyse haben wir Aktienindexfonds und -ETFs mit Anlageschwerpunkt USA für den Zeitraum vom 1. Januar 2006 bis zum 31. Dezember 2020 betrachtet, die laut Morningstar ESG-Faktoren in ihren Anlageprozess integrieren.

In einer früheren Untersuchung eines ähnlichen ESG-Fondsuniversums konnten wir Performance-Abweichungen vom Markt feststellen, die zum Teil auf Stilfaktoren zurückgingen1. Sektorgewichtungen waren nicht Teil dieser Studie.

Viele ESG-Fonds verändern die Gewichtung einzelner Unternehmen mit Geschäftsbereichen wie Tabakproduktion oder Förderung bzw. Distribution von Öl und Gas. ESG-Fonds mit negativem Screening konzentrieren sich sogar ausdrücklich (und oft ausschließlich) auf genau solche Geschäftsbereiche und sollten in ihrer Sektorallokation daher systematisch vom Markt abweichen.

Fonds mit positivem ESG-Screening wählen Unternehmen häufig aufgrund ihres ESG-Risikoprofils aus und weichen in ihrer Sektorgewichtung daher ebenfalls von herkömmlichen Fonds ab, da viele ESG-Risiken branchenspezifisch sind.

Signifikante Abweichungen sind Vergangenheit

Für unsere Analyse haben wir zunächst ein „ESG-Marktportfolio“ erstellt, das der vermögensgewichteten Summe aller Fonds in unserer Datenmenge entspricht. Dieses ESG-Marktportfolio ist in seiner Branchenallokation über den gesamten Untersuchungszeitraum hinweg erheblich und kontinuierlich vom Markt abgewichen, die höchsten Über- und Untergewichtungen waren dabei über den Untersuchungszeitraum hinweg relativ stabil: Deutlich übergewichtet waren Finanzdienstleister und Technologie-Unternehmen, untergewichtet wurden vor allem Energie- und Industriewerte (in absoluten Zahlen).

Allerdings haben wir auch festgestellt, dass diese Abweichungen über den Untersuchungszeitraum signifikant zurückgegangen sind. So ist die Untergewichtung von Energiewerten von durchschnittlich 4,7 Prozentpunkten im Januar 2006 auf nur noch 0,9 Prozentpunkte im Dezember 2020 gesunken, was zumindest teilweise darauf zurückzuführen sein dürfte, dass die Branche in diesem Zeitraum insgesamt an Bedeutung für die US-Wirtschaft verloren hat.

Anschließend haben wir überprüft, wie sich Unterschiede in der Sektorallokation zwischen unserem ESG-Marktportfolio und dem US-Aktienmarkt auf die Gesamtrendite des ESG-Marktportfolios auswirken. Dazu haben wir die Renditedifferenzen in zwei Komponenten aufgeschlüsselt: den „Branchenallokationseffekt“ und den „Auswahl-/Interaktionseffekt“. Wie der Name andeutet, gibt der Branchenallokationseffekt Aufschluss über den Teil der Renditedifferenz, der auf die Branchengewichtung zurückzuführen ist, während der zweite Effekt die restliche Differenz erfasst (die womöglich auf Unterschiede in der Gewichtung einzelner Aktien innerhalb der Branchen zurückgeht). Die linke Seite der nachstehenden Abbildung zeigt beide Effekte in annualisierter Form2.

Der Branchenallokationseffekt schwankte von Jahr zu Jahr erheblich, fiel mal positiv und mal negativ ins Gewicht und machte in manchen Zeiträumen den Großteil der Renditeunterschiede zwischen dem ESG-Marktportfolio und dem Markt aus, in anderen dagegen nur einen kleinen Teil.

Wie wir jedoch festgestellt haben, schwankt nicht nur die Bedeutung der Branchenallokation insgesamt, sondern auch der Beitrag einzelner Branchen (siehe rechte Seite des nachstehenden Diagramms). Die Finanzkrise des Jahres 2008 und die politische Reaktion auf die Krise hatten besonders deutliche Schwankungen zur Folge. Wenig überraschend wirkte sich die Übergewichtung von Finanztiteln im Jahr 2008 negativ auf die Wertentwicklung im Vergleich zur Benchmark aus, während der Erholung der folgenden Jahren dagegen positiv. Bei Energiewerten war das Gegenteil der Fall: Die Untergewichtung verbesserte die Performance im Jahr 2008 und belastete die Rendite in den Folgejahren.

Rendite-Attribution nach Branche

HINWEISE: Linke Seite: Renditedifferenz zwischen dem branchenbereinigten Benchmark-Portfolio und dem US-Aktienmarkt (Branchenallokationseffekt) und Renditedifferenz zwischen dem ESG-Marktportfolio und der branchenbereinigten Benchmark für das ESG-Marktportfolio (Auswahl-/Interaktionseffekt). Rechte Seite: Aufschlüsselung des Branchenallokationseffekts in seine einzelnen branchenspezifischen Komponenten.

Quelle: Vanguard Analyse von US-Aktienindexfonds und -ETFs für den Zeitraum vom 1. Januar 2006 bis zum 31. Dezember 2020, die laut Morningstar ESG-Faktoren in ihren Anlageprozess integriert haben. Um die ESG-Risiko-/Ertragsfaktoren besser isolieren zu können, haben wir monatliche Bruttorenditen in USD verwendet.

Der US-Aktienmarkt wird dargestellt durch den Morningstar US Market Index, der die Wertentwicklung von US-Wertpapieren anhand von 97% des investierbaren Marktes abbildet. Die Branchenrenditen basieren auf 11 Morningstar-Branchenindizes, die, gewichtet nach dem Anteil der einzelnen Branchen an der Marktkapitalisierung des US-Aktienmarkts, den Morningstar US Market Index ergeben.

 

Branchengewichtung als Renditefaktor

Anschließend haben wir untersucht, inwieweit die Wertentwicklung unseres ESG-Marktportfolios durch Variablen wie den Marktfaktor, Stilfaktoren wie Size, Value, Rentabilität und Investitionen sowie marktneutrale Branchenrenditen erklärt werden kann. Nach Kontrolle von Markt- und Stilfaktoren zeigte sich, dass nur eine Handvoll unserer Branchenfaktoren einen statistisch signifikanten Beitrag zur Wertentwicklung des ESG-Marktportfolios lieferten.

Besonders beständig war der Beitrag des Energiesektors, dessen Beziehung zur Wertentwicklung unseres ESG-Marktportfolios negativ war. Das bedeutet: Mehrrenditen des Energiesektors belasteten die Wertentwicklung des ESG-Marktportfolios, negative Renditen hatten den gegenteiligen Effekt. Intuitiv leichtet dieses Ergebnis ein, schließlich war der Energiesektor im ESG-Marktportfolio untergewichtet.

Schwankungen innerhalb der Fonds

Nach der Analyse des ESG-Marktportfolios haben wir die Fonds selbst untersucht. Da es für die Strukturierung von ESG-Fonds kaum Regeln gibt, hatten wir eine gewisse Ergebnisstreuung erwartet – und wurden nicht enttäuscht.

In einigen Branchen waren sich die Fondsanbieter in ihrer Einschätzung der ESG-Konformität weitgehend einig, in anderen sehr viel weniger. Genau wie wir es in unserem Marktportfolio beobachtet haben, waren in den meisten ESG-Fonds Energiewerte unter- und Technologiewerte übergewichtet. An anderer Stelle war die Bewertung weniger eindeutig, etwa bei Finanzunternehmen, die in rund der Hälfte der Fonds über- und in der anderen Hälfte untergewichtet waren.

Ähnlich groß wie die Sektorstreuung waren die Renditeunterschiede zwischen einzelnen ESG-Fonds. Wenn einige Fonds eine bestimmte Branche in einem bestimmten Jahr untergewichten und andere dieselbe Branche in demselben Jahr übergewichten, ist es nicht überraschend, dass diese Positionen einen entgegengesetzten Effekt auf die Rendite haben.

Insgesamt bewegen sich die Sektorallokationen des Median-ESG-Fonds jedoch auf den Markt zu, was die Ergebnisse unserer Analyse des ESG-Marktportfolios bestätigt.

Letztlich kommt es auf den Fonds an

Was können Anleger:innen aus diesen Ergebnissen lernen? Tatsächlich zeigt unsere Analyse, dass Abweichungen in der Sektorallokation zwischen ESG-Fonds und dem Markt die Wertentwicklung der Fonds gegenüber dem Markt beeinflussen. Die Auswirkungen sind jedoch sehr zeitraumabhängig und weniger systematisch, als viele Anleger:innen vielleicht erwarten würden.

Außerdem haben wir festgestellt, dass Abweichungen in der Sektorallokation tendenziell abnehmen. Sollte sich dieser Trend fortsetzen, sollte auch der Renditeeffekt dieser Branchenabweichungen nachlassen.

Allerdings haben wir zwischen einzelnen Fonds erhebliche Schwankungen festgestellt, Median-Trends oder aggregierte Zahlen sagen daher wenig über einzelne Fonds aus. Anleger:innen sollten deshalb grundsätzlich im Einzelfall überprüfen, wie sich Branchengewichtungen auf die Wertentwicklung eines Fonds auswirken könnten.

 

1 Die ursprüngliche Studie wurde ursprünglich im Journal of Portfolio Management veröffentlicht: Plagge, J.-C. und D. M. Grim. 2020. „Have Investors Paid a Performance Price? Examining the Behavior of ESG Equity Funds.“ JPM Vol 46 Issue 3 Ethical Investing: 123–140. Wertentwicklung von passiven und aktiven US-Aktienfonds und -ETFs, die von Morningstar als ESG-Fonds klassifiziert werden. Untersuchte Zeitspanne: 1. Januar 2004 bis 31. Dezember 2018 Die ursprüngliche Analyse aus dem Jahr 2019 wurde mit Daten bis Ende 2021 aktualisiert.

2 Wir haben eine Performance-Attribution auf Grundlage von Brinson, G., R. Hood, und G. Beebower. 1986 „Determinants of Portfolio Performance“ Financial Analysts Journal 42 durchgeführt.

© [2022] With Intelligence, LLC. Neu veröffentlicht mit Genehmigung des PMR Journal of Impact & ESG Investing, [„Explaining ESG Equity Index Fund Performance - Is it all about Industry Allocations?“, Band 2, Ausgabe 3]. Alle Rechte vorbehalten.

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