Vanguard Fixed Income Forum 2022: Stability amid the volatility

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Auf ihrer Sitzung am 3. Februar hat die Europäische Zentralbank (EZB) einen restriktiveren Ton angeschlagen und weicht damit von der Rhetorik der letzten Monate ab, was auf einen deutlichen Kurswechsel schließen lässt. Insbesondere weigerte sich Präsidentin Christine Lagarde, ihre Aussage vom Dezember zu wiederholen, wonach eine Zinserhöhung noch im Jahr 2022 „sehr unwahrscheinlich“ sei.

Die Märkte haben inzwischen reagiert und am Montag eine Anhebung der Zinsen um 10 Basispunkte bereits im Juni eingepreist. Den derzeitigen Erwartungen zufolge wird der aktuell negative Einlagensatz der EZB steigen und um den Jahreswechsel herum die Nullmarke erreichen. Die Risikoaufschläge für zehnjährige italienische Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen sind im gleichen Zeitraum ebenfalls um rund 27 Basispunkte gestiegen.

Die Preise steigen weiterhin schneller als erwartet: Im Januar erreichte die Gesamtinflation die Marke von 5,1% (ggü. Vj.) und damit den höchsten Wert seit der Gründung der Eurozone im Jahr 1999. Dafür sind zwar in erster Linie höhere Energiepreise verantwortlich, allerdings hat die Inflation inzwischen auch andere Märkte erreicht: In 15 von 18 Sektoren – von Kraftfahrzeugen und Lebensmitteln bis hin zu Verkehr und Gastgewerbe – liegt die Inflation aktuell über dem Durchschnitt der Jahre 2013 bis 20191.

Vor diesem Hintergrund heben wir unsere Prognose für die Inflation im Euroraum an. Da die Energiepreise allmählich sinken und Versorgungsengpässe nachlassen, rechnen wir im weiteren Verlauf des Jahres dennoch mit einem Rückgang. Für den Rest des Jahres gehen wir jetzt von einer Teuerungsrate von über 2,5% aus, die sich bis Ende 2023 um den Zielwert der EZB von 2% einpendeln dürfte.

Innerhalb von ein bis zwei Jahren sollte die Inflation im Euroraum wieder auf ihren Zielwert fallen

Quelle: Vanguard und Bloomberg; Stand: 14. Februar 2022.

Angebot oder Nachfrage – was treibt die Inflation?

Ob die hohe Inflation durch das Angebot (zum Beispiel durch globale Lieferengpässe) oder die Nachfrage bedingt ist, ist für den weiteren geldpolitischen Kurs von entscheidender Bedeutung. Nachfragebedingte Inflation lässt sich durch Geldpolitik eindämmen, der Inflationsdruck, der durch Angebotsengpässe entsteht, dagegen kaum.

Doch im Euroraum ist die Lage anders als in den USA oder in Großbritannien, denn die für den Euroraum relevanten Inflationsfaktoren sind nach unserer Einschätzung weiterhin überwiegend temporärer Natur. In den USA wird die Inflation dagegen durch steigende Nachfrage angeheizt, da sich die US-Wirtschaft viel schneller erholt hat als die Wirtschaft des Euroraums.

So ist die europäische Wirtschaft nach dem Pandemieschock erst viel später zu ihrem langfristigen Wachstumspfad zurückgekehrt, was vor allem an den höheren US-Haushaltsausgaben und dem schwächeren Konsumwachstum in Europa lag. Wir gehen sogar davon aus, dass die US-Wachstum den langfristigen Vor-Pandemie-Trend im Verlauf des Jahres übersteigen wird (siehe Grafik).

Die US-Wirtschaft wächst schneller als vor der Pandemie, Europa läuft hinterher

BIP-Niveaus USA

BIP-Niveaus Eurozone

Quelle: Vanguard, Bloomberg, Eurostat und Refinitiv; Stand: 14. Februar 2022.

Ein weiterer Grund ist der Arbeitsmarkt: Am europäischen Arbeitsmarkt ist die Lage insgesamt weniger angespannt als in den USA und in Großbritannien. Die Erwerbsbeteiligung im Euroraum hat wieder ihr ursprüngliches Niveau erreicht, das Lohnwachstum ist dagegen weiterhin vergleichsweise moderat.

Insbesondere im Vergleich zu den USA gibt diese Tatsache Anlass zum Optimismus und stützt nicht nur die These, dass dem Euroraum vorerst keine anhaltend hohe Inflation droht, sondern erklärt auch, warum sich die EZB weniger restriktiv gibt als die Fed und die Bank of England.

Folgen für die europäische Geldpolitik

Zwar erwarten wir steigendes Lohnwachstum im Euroraum, allerdings nicht auf dem Niveau der USA oder Großbritanniens. Hält die hohe Inflation noch etwas länger an – auch wenn sie letztlich vorübergehend und weitgehend durch Lieferengpässe bedingt ist –, könnten Arbeitnehmer höhere Löhne fordern, was die Nachfrage anheizen und die Preise weiter in die Höhe treiben würde.

Genau diese Sorge hatte auch EZB-Präsidentin Lagarde auf ihrer Pressekonferenz am 3. Februar2 geäußert.

Wegen der restriktiveren Tonart gehen wird jetzt davon aus, dass die EZB ihr Anleihekaufprogramm (APP) frühzeitig beendet (vielleicht schon im Juni 2022) und so eine Zinserhöhung in der zweiten Jahreshälfte vorbereitet. In unserem Basisszenario rechnen wir mit einer Zinsanhebung um 25 Basispunkte im Dezember.

Die Märkte rechnen aktuell mit einem ersten Zinsschritt im Juni, was aus unserer Sicht jedoch zu früh ist. Wir sehen uns zudem durch die Mitteilungen der EZB bestätigt, die nach der Sitzung veröffentlicht wurden und im Vergleich zur Pressekonferenz keine Dringlichkeit erkennen lassen. Ausdrücklich erklärte zum Beispiel Klaas Knot, der sich meist für einen eher restriktiven Kurs ausspricht, er erwarte eine erste Zinserhöhung im vierten Quartal 20223.

Folgen für Anleger

Wie andere Zentralbanken auch, leitet die EZB nach Jahren extrem expansiver Geldpolitik eine Normalisierung ein. Wir weisen bereits seit einiger Zeit darauf hin, dass dadurch ein schwieriges Marktumfeld für Anleger entsteht, insbesondere in Anbetracht der extremen Aktienbewertungen in einigen Märkten und der niedrigen Anleiherenditen.

Daher ist es wichtig, dass Anleger künftige Aktienmarktrenditen realistisch einschätzen. Zwar sind wir weiterhin optimistisch, warnen jedoch davor, einfach von einer Wiederholung der Kursrallye des vergangenen Jahres auszugehen. 

Für Anleger mit Basiswährung Euro erwarten wir in den kommenden zehn Jahren eine annualisierte Rendite von 2,7% bis 4,7% für Aktien aus dem Euroraum und 1,4% bis 3,4% für globale Aktien außerhalb des Euroraums. Unsere Prognosen sprechen für ein global diversifiziertes Portfolio mit einer strategischen Übergewichtung von Aktien aus dem Euroraum.

Wie immer zahlen sich Disziplin und ein ausgewogenes, diversifiziertes Portfolio auch in diesem Marktumfeld aus.

 

1 Stand der aktuellsten verfügbaren Daten vom Dezember 2021.

https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is220203~ca7001dec0.en.html

3 https://www.reuters.com/business/finance/ecbs-knot-sees-first-interest-rate-hike-fourth-quarter-2022-2022-02-06/

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