Ein Kommentar von Jan-Carl Plagge, Global Head of Active-Passive Portfolio Research, Investment Strategy Group, Vanguard Europe.

Anleger:innen können in Fonds investieren, die den Markt möglichst genau abbilden, oder aber in Fonds, die in ihrer Zusammensetzung vom Markt abweichen. Und wie sich eine vom Markt abweichende Portfoliostruktur auf die Rendite auswirkt, gehört zu den beliebtesten turnusmäßigen Gesprächsthemen unter Anleger:innenn. Zu der zweiten Gruppe gehören auch ESG-Fonds (Umwelt, Soziales, Governance), die mittlerweile rasant wachsen und häufig bestimmte Marktsegmente ausschließen oder übergewichten.

Da die Auswahl an ESG-Strategien immer größer wird, stellt sich die Frage, wie sich ein Wechsel von einem herkömmlichen zu einem ESG-Fonds auf die zu erwartenden Renditen eines Portfolios auswirken würde. Somit dürfte auch die Frage weiter an Bedeutung gewinnen, ob sich das Risiko-/Renditeprofil von ESG-Fonds beständig von dem des Marktes insgesamt unterscheidet.

Gut? Schlecht? Egal?

Die Wissenschaft ist in dieser Frage gespalten: Einige Theorien gehen davon aus, dass ein gutes ESG-Profil langfristig zu besseren Aktienrenditen führt, andere behaupten das Gegenteil. Wieder andere vermuten, ESG habe gar keinen direkten Einfluss auf die Anlageergebnisse.

Um die Performance-Frage zu beantworten, muss man ESG nicht nur im Kontext einzelner Aktien, sondern auch des gesamten Portfolios betrachten. ESG-Fonds schließen häufig bestimmte Sektoren oder Unternehmen mit bestimmten Geschäftsbereichen aus ihrem Anlageuniversum aus, was sich auch auf die Renditeerwartungen auswirken kann.

Um diese Auswirkungen besser zu verstehen, haben wir bereits im Jahr 2019 eine Analyse von ESG-Fonds durchgeführt, die wir jetzt mit Daten per Dezember 2021 aktualisiert haben1. Die Ergebnisse machen deutlich, dass ESG-Fonds in ihrer Wertentwicklung erheblich vom Markt abweichen können. Einige der von uns untersuchten Fonds erzielten Mehrrenditen, andere blieben dagegen hinter dem Markt zurück. Unsere Analyse zeigt jedoch auch, dass ESG-Fonds nicht nur von ihrem Markt, sondern auch voneinander abweichen. In vielen Fällen ist dies auf Unterschiede im Anlagestil bzw. in den Branchengewichtungen zurückzuführen, weshalb Anleger:innen mit ESG-Fonds wohl unterschiedlich hohe Risiken eingehen.

Das faktorbereinigte Brutto-Alpha unterschied sich bei den meisten dieser Fonds jedoch nicht von null, die große Mehrheit der ESG-Aktienfonds aus unserer Analyse konnte also gegenüber dem Markt keine Mehrrenditen erzielen. Zwar konnten wir Abweichungen in der Wertentwicklung feststellen, diese Unterschiede lassen sich jedoch häufig auf bekannte Faktoren zurückführen.

Rendite und Volatilität

Ein wichtiger Bestandteil unserer Untersuchung war die Analyse der Brutto-Rendite (also der Rendite vor Abzug der Kosten) von US-Aktienfonds und ETFs, die ESG-Faktoren in ihren Anlageprozess einbeziehen. Maßgeblich für die Auswahl der Fonds war die ESG-Klassifizierung von Morningstar. Wir haben aktive und passive Fonds getrennt voneinander analysiert und unsere Stichprobe in drei Teilmengen für die Jahre von 2007 bis 2011, 2012 bis 2016 und 2017 bis 2021 unterteilt. Durch diese Aufteilung konnten wir auch Fonds erfassen, die erst vor Kurzem aufgelegt wurden.

Zunächst haben wir nur die offensichtlichen Unterschiede in Bruttorenditen und Volatilität (Standardabweichung) aller Fonds und Zeiträume gegenüber dem FTSE USA All Cap Index untersucht. In der nachstehenden Grafik sind diese Unterschiede für den aktuellsten unserer drei Beobachtungszeiträume (2017 bis 2021) abgebildet.

Die Risiko-/Renditeprofile der ESG-Fonds weichen deutlich voneinander ab, die Streuung bei aktiven Fonds war, wenig überraschend, größer als bei Indexfonds. Insgesamt deuten die ersten Ergebnisse unserer Untersuchung darauf hin, dass ESG-Fonds keine systematischen, risikobereinigten Mehr- oder Minderrenditen gegenüber dem Markt erzielen.

Hohe Risiko-/Renditestreuung

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge.
Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von Morningstar, Inc.
Hinweise: Die Datenpunkte entsprechen der Differenz der annualisierten 5-Jahres-Standardabweichung bzw. der Bruttorendite der einzelnen Aktienindexfonds und des US-Aktienmarkts, dargestellt durch den FTSE USA All Cap Index. In der Datenmenge enthalten sind aktive und passive US-Aktienfonds, die von Morningstar als ESG-Fonds („ESG Incorporation“) klassifiziert werden. Untersuchungszeitraum: 1. Januar 2017 bis 31. Dezember 2021. Alle Angaben zur Wertentwicklung in USD; Berechnung auf Grundlage des Nettoinventarwerts.

Faktorbereinigtes Brutto-Alpha

Explizite oder implizite Faktor-Gewichtungen stehen seit jeher im Verdacht, die Wertentwicklung von ESG-Fonds zu beeinflussen. Beispielsweise begünstigen ESG-Screens eventuell neue Technologien, was zu einem bestimmten Faktor-Exposure führen könnte. Angesichts der möglichen Verzerrungen, die solche Faktor-Übergewichtungen mit sich bringen können, haben wir uns nicht auf eine Betrachtung der Renditedifferenzen zwischen ESG-Fonds und dem Markt beschränkt und im zweiten Teil unserer Analyse den Teil der Renditedifferenz isoliert, der nach Bereinigung um Faktor-Verzerrungen übrig bleibt. Im Rahmen einer Regressionsanalyse haben wir die Wertentwicklung der Fonds nicht nur mit der Marktrendite, sondern auch mit den Renditen von Stilfaktoren verglichen. Für die Analyse haben wir das Fünf-Faktor-Modell von Fama/French verwendet, das neben einem Markt- auch einen Größen-, einen Bewertungs- (Wert/Wachstum), einen Rentabilitäts- und einen Investitionsfaktor enthält.

Wie zu erwarten war, erwies sich der Marktfaktor für alle Fonds als hochgradig signifikant, der Einfluss der Stilfaktoren war dagegen viel weniger beständig. Zwar konnten wir zahlreiche Fonds mit erheblichem Stilfaktor-Exposure identifizieren, eine klare Richtung ließ sich daraus jedoch nicht ableiten – weder bei aktiven noch bei passiven Fonds.

Nach der Bereinigung um Stilfaktor-Verzerrungen konnten wir untersuchen, ob eine unabhängige Komponente des Brutto-Alpha des Fonds übrig bleibt, die sich auf das ESG-Element zurückführen lässt. Doch auch hier kommen wir zu ähnlichen Ergebnissen wie schon in unserer ursprünglichen Analyse: Das Brutto-Alpha unterscheidet sich in den meisten Fällen statistisch nicht von null.

Kosten und Netto-Alpha

Bisher haben wir uns in unserer Analyse auf die Bruttorendite beschränkt, als Nächstes haben wir daher auch das Netto-Alpha (also das Alpha nach Abzug der Kosten) und seine Korrelation zur Kostenquote untersucht. Genau wie der Untersuchung des Risiko-/Renditeprofils konnten wir auch hier eine deutliche Ergebnisstreuung feststellen.

Trotz dieser Streuung ist jedoch eine negative Korrelation zwischen Netto-Alpha und Kostenquote erkennbar. Anders ausgedrückt: Höhere Kosten führen bei ESG-Fonds tendenziell zu einem niedrigeren Netto-Alpha.

Die Kosten/Alpha-Korrelation von ESG-Fonds

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von Morningstar, Inc.
Hinweise: Die Alpha-Kennzahlen entsprechen den monatlichen Nettorenditen der Fonds abzüglich dem risikofreien Zinssatz, der anhand des Fünf-Faktor-Modells von Fama und French (2015) berechnet wird. Alle Angaben zur Wertentwicklung in USD; Berechnung auf Grundlage des Nettoinventarwerts. Die monatlichen Kostenquoten entsprechen der durchschnittlichen Differenz zwischen Brutto- und Nettoerträgen. In der Datenmenge enthalten sind aktive und passive US-Aktienfonds, die von Morningstar als ESG-Fonds („ESG Incorporation“) klassifiziert werden. Die Grafik enthält Daten aus drei 5-Jahres-Zeiträumen: 2007 bis 2011, 2012 bis 2016 und von 2017 bis 2021.

Entscheidung im Einzelfall

Die Ergebnisse unserer Analyse lassen uneinheitliche Risiko-Rendite-Ergebnisse und sehr unterschiedliche Konstruktionsmethoden und Managementstile bei ESG-Fonds erkennen. Wie können Anleger:innen vor diesem Hintergrund und in Anbetracht der riesigen Produktvielfalt den richtigen Fonds finden?

Wir empfehlen, jeden Fonds vor einer Anlageentscheidung sorgfältig zu überprüfen. Dabei sollten Anleger:innen einen ESG-Fonds nicht nur in absoluten Zahlen analysieren, sondern auch mit denjenigen Fonds vergleichen, die sie im Gegenzug verkaufen oder nicht kaufen. Außerdem sollten sie verstehen, wie sich Abweichungen von einem diversifizierten Marktindex auf das Risiko/Profil ihres Portfolios auswirken können.

Welche ESG-Strategie die richtige ist, hängt wahrscheinlich immer von den eigenen Zielen ab. Ein Patentrezept gibt es nicht, und Ziele, Balance, Kosten und Disziplin bleiben auch in einem ESG-Portfolio wichtig.

 

1 Die ursprüngliche Studie wurde ursprünglich im Journal of Portfolio Management veröffentlicht: Plagge, J.-C. and D. M. Grim. 2020. „Have Investors Paid a Performance Price? Examining the Behavior of ESG Equity Funds.“ JPM Vol 46 Issue 3 Ethical Investing: 123–140. Wertentwicklung von passiven und aktiven US-Aktienfonds und -ETFs, die von Morningstar als ESG-Fonds klassifiziert werden. Untersuchungszeitraum: 1. Januar 2004 bis 31. Dezember 2018. Die ursprüngliche Untersuchung aus dem Jahr 2019 wurde mit Daten bis Ende 2021 aktualisiert.

Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken

Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.

Die frühere Wertentwicklung gibt keinen verlässlichen Hinweis auf zukünftige Ergebnisse.

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