• Die Zentralbanken stehen vor einer schwierigen Aufgabe: Sie müssen die Inflation unter Kontrolle bringen, ohne die Konjunktur abzuwürgen.
  • Die Inflation und eine restriktivere Geldpolitik belasten die Gewinnmargen von Unternehmen.
  • Die Märkte sind noch immer dabei, das neue Umfeld zu bewerten und einzupreisen; daher ist Diversifikation auch weiterhin die richtige Strategie.

 

Ein Kommentar von Sarang Kulkarni, Investment Grade Credit Portfoliomanager und Michael Pollitt, Head of Credit Research, Europe.

Noch im vergangenen Jahr galt Inflation als vorübergehendes Phänomen und eine allmähliche Normalisierung als wahrscheinlich, doch zum Jahresende änderte sich der Ton der Zentralbanken. Wie das nachstehende Diagramm zeigt, sollte die Inflation den ursprünglichen Prognosen zufolge Anfang 2022 ihren Höhepunkt erreichen und dann allmählich zurückgehen. Zu Beginn des neuen Jahres wurde jedoch deutlich, dass die hohe Inflation in den Industrieländern hartnäckiger sein würde als zunächst erwartet.

Tatsächliche und prognostizierte Gesamtinflation (gemessen am CPI ggü. Vj.)

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von Bloomberg und Refinitiv. Daten vom 31. Januar 2019 bis zum 30. November 2023. Die durchgezogenen Linien stellen die tatsächliche Inflation dar, die gepunkteten Linien die prognostizierte Inflation.

Als sich die Weltwirtschaft von der Pandemie zu erholen begann, viele Covid-Beschränkungen langsam wegfielen und Lieferstörungen nachließen, rechneten zahlreiche Marktteilnehmer:innen mit einem steigenden Angebot von Waren und Dienstleistungen, das den pandemiebedingten Nachholbedarf decken und so die Inflation bremsen würde.

Für die Geldpolitik sollte 2022 ein Übergangsjahr werden. Die meisten Zentralbanken blickten auf die gute Arbeitsmarktentwicklung und die hohe Inflation und sahen den Zeitpunkt gekommen, ihre ultra-expansive Geldpolitik aufzugeben und die Zinsen zu erhöhen.

Im Großen und Ganzen rechnete die Politik mit einer reibungslosen Normalisierung von Geldpolitik und Inflation innerhalb von zwei Jahren, und die Anleihemärkte hatten diesen Übergang bereits eingepreist; da die Renditen am kurzen Ende stärker anstiegen als bei längeren Laufzeiten, flachten die Zinskurven ab und bildeten so die erwarteten Zinserhöhungen ab.

Zeitplan für die Normalisierung der Geldpolitik 

Quelle: Vanguard

Höhere Inflation auf längere Zeit

Der russische Angriff auf die Ukraine hat uns alle schockiert. In der Nähe des Kriegsgebiets waren die politischen und sozialen Folgen schlagartig spürbar, die direkten und indirekten wirtschaftlichen Folgen sind dagegen noch nicht absehbar. Wir wissen jedoch, wie sie sich äußern werden, nämlich durch steigende Rohstoff- und  insbesondere Energiepreise. Und wir können ihre Folgen absehen: Die Erholung von der Pandemie, die sich vor Kriegsausbruch abzeichnete, ist jetzt gefährdet. Anders als der wirtschaftliche Schock des Pandemiejahres 2020 wird der Energiepreisschock die Inflation wahrscheinlich anheizen, während sich das Wachstum verlangsamt.

Die Zentralbanken stehen daher vor einer schwierigen Aufgabe: Wie können sie dieses Risiko entschärfen? Können sie die Inflation eindämmen, ohne die Konjunktur abzuwürgen? Gibt es eine Exitstrategie für die Sanktionen gegen Russland? Der Ukraine-Krieg hat die Lage deutlich komplizierter gemacht. Ein zentrales Risiko geht inzwischen von einem möglichen Stagflationsschock aus, also wirtschaftlicher Stagnation bei hoher Arbeitslosigkeit und Inflation.

Auswirkungen auf unsere Basisprognosen: Wachstum und Inflation im Euroraum (Modellierung)

Quelle: Bloomberg Economic Forecasting Model und Vanguard; Stand: 1. März 2022.

Anmerkungen zu den Szenarioprognosen: „Mild“ – Ölpreis von USD 100, milder Finanzschock; „moderat“ – Ölpreis von USD 125 und moderater Finanzschock; „signifikant“ – Ölpreis von USD 150 und signifikanter Finanzschock.

Sinkende Gewinnmargen

Die meisten Investment Grade-Unternehmen verfügen über ein diversifiziertes Geschäftsmodell und Liquiditätsquellen und konnten sich daher schnell von der Pandemie erholen, wie sich auch an dem robusten Gewinn und Margenwachstum bis Ende 2021 ablesen ließ. Der Ukraine-Krieg dürfte diesen Aufschwung jedoch bremsen und die Gewinnmargen belasten, vor allem durch steigende Energiekosten und sinkendes Verbrauchervertrauen.

Wenn Unternehmen Kosten an ihre Kunden weitergeben können, tun sie dies in der Regel auch. Zahlreiche Konsumgüterhersteller zum Beispiel haben bereits mögliche Preiserhöhungen angekündigt und verweisen auf die höheren Energiepreise; das Welternährungsprogramm der Vereinten Nationen geht davon aus, dass Lebensmittelpreise infolge des Ukraine-Kriegs um bis zu 20% steigen könnten1.

Noch ist das Ausmaß von Versorgungsstörungen nicht absehbar, die Transportwege in der Nähe des Konfliktgebiets dürften jedoch in Mitleidenschaft gezogen werden, der Konkurrenzkampf um knappe Ressourcen wird kurzfristig zunehmen. Zudem haben sich mehrere westliche Unternehmen aus Russland zurückgezogen, was mit Gewinneinbußen verbunden ist. Die meisten europäischen Unternehmen waren allerdings kaum in Russland engagiert, weshalb auch die Konsequenzen überschaubar sind.

Angesichts des schnellen Kriegsausbruchs in der Ukraine wird es einige Zeit dauern, bevor Unternehmen mehr Informationen über die Folgen für ihr Geschäft veröffentlichen können. Die Kreditrisikoaufschläge sind jedoch sehr schnell gestiegen, wovon einige Branchen, darunter Fluggesellschaften, besonders betroffen sind.

In den höheren Spreads spiegeln sich sinkende Gewinnprognosen wider, was nicht nur auf schwächere Fundamentaldaten zurückzuführen ist, sondern auch auf steigende Finanzierungskosten. Die nachstehende Grafik macht deutlich, wie die Gewinnprognosen nach Kriegsausbruch ruckartig gesunken sind.

Sinkende Gewinnprognosen lassen Abstufungen im 2. Quartal erwarten

Quelle: Bloomberg; Stand: 23. März 2022. Daten für den Zeitraum vom 18. Januar 2019 bis zum 23. März 2022.

Mit Disziplin durch ungewisse Marktphasen

Die Bewertungen von Vermögenswerten werden laufend an neue Entwicklungen angepasst – und damit vielleicht auch an ein wirtschaftliches Umfeld, das durch höhere Inflation und schwächeres Wachstum geprägt ist. An einigen Stellen haben die Märkte dieses Szenario relativ schnell eingepreist, zum Beispiel bei Anleihen mit kurzer Laufzeit; in anderen Marktsegmenten ist der Ausblick dagegen weniger eindeutig. Angesichts der hohen Volatilität und Unsicherheit steht Anleger:innen wahrscheinlich eine schwierige Anpassungsphase von den aktuellen Bewertungen zu einem neuen Gleichgewichtspunkt bevor.

Am Beispiel von Anleihebewertungen wird deutlich, warum Anleger:innen keine emotionalen Entscheidungen treffen sollten. Ausgang und Dauer des Ukraine-Kriegs sind ebenso unvorhersehbar wie seine vollen wirtschaftlichen Auswirkungen. Manchmal wollen Anleger:innen unbedingt auf einschneidende Ereignisse reagieren und von ihrer strategischen, langfristigen und diversifizierten Asset-Allokation abweichen. Doch Markt-Timing ist selten erfolgreich und der beste Weg durch eine Krise häufig die breite Streuung des Anlagevermögens auf zahlreiche Länder, Märkte und Assetklassen.

 

1 Quelle: UN-Welternährungsprogramm, 11. März 2022 www.wfp.org
https://www.wfp.org/stories/ukraine-war-more-countries-will-feel-burn-food-and-energy-price-rises-fuel-hunger-warns-wfp

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