Was steigende Anleiherenditen für Anleger bedeuten

Wichtige Punkte

• Hartnäckige Inflation, robustes Wirtschaftswachstum und steigende Kapitalnachfrage haben die Anleiherenditen in die Höhe getrieben.

• Investitionen in KI-Infrastruktur kurbeln die Konjunktur an, doch mögliche Überinvestitionen, langsameres Gewinnwachstum und steigende Anleiherenditen stellen weiterhin Risiken dar – derer sich Anlegerinnen und Anleger durchaus bewusst sind.

• Anleihen mögen in diesem Jahr enttäuscht haben, doch mit Blick auf die Zukunft sind sie sogar noch attraktiver.

Warum sind die Anleiherenditen in diesem Jahr gestiegen?

Roger Hallam: Dafür gab es vor allem vier Gründe: Erstens steht die Inflation wieder ganz oben auf der Sorgenliste von Investoren. Der Konflikt im Nahen Osten hat zu einer Explosion der Energiepreise geführt und so die Inflation angeheizt. Auch die Kerninflation, die weiterhin über der Zielmarke liegt, hat die Erwartungen der Zentralbanken übertroffen – und nährt damit Zweifel an deren Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung.

Zweitens ist die Konjunktur immer noch robust, obwohl die höheren Preise die Realeinkommen belasten; in den USA ist der Ausbau der Künstlichen Intelligenz ein wichtiger Wachstumsmotor, Europa profitiert von steigenden staatlichen Ausgaben.

Drittens hat die Kombination aus anhaltend hoher Inflation über der 2%-Marke und robustem Wirtschaftswachstum dazu geführt, dass die Zentralbanken die Zügel angezogen haben. So haben unter anderem die Fed, die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan die Zinsen angehoben.

Viertens beobachten wir einen wachsenden Wettbewerb um Kapital. Viele Staaten häufen weiterhin erhebliche Schulden an und begeben in großem Umfang Anleihen, und auch Unternehmen haben in diesem Jahr deutlich mehr Anleihen begeben, um den enormen Investitionsbedarf zum Ausbau Künstlicher Intelligenz zu decken. Diese Kombination aus steigenden Emissionsvolumen von Staats- und Unternehmensanleihen führt zu höheren Laufzeitprämien.

Wie beurteilen Sie den Kurs der Fed unter ihrem neuen Vorsitzenden?

Roger Aliaga-Díaz: Vor dem Hintergrund der anhaltend robusten Konjunktur steht die Fed an einem Scheideweg; entscheidend wird sein, ob sie in den kommenden Monaten die Zinsen erneut anhebt. Gleichzeitig schränkt die Fed ihre Erwartungssteuerung ein. Diese neue Kommunikationsstrategie bedeutet, dass wir gewissermaßen mitten im Rennen das Pferd wechseln. Die Märkte müssen womöglich erst noch überzeugt werden, dass weniger Kommunikation nicht zwangsläufig weniger geldpolitische Glaubwürdigkeit bedeuten muss.

Während der Finanzkrise hat sich Erwartungssteuerung als nützliches Instrument zur Lockerung der Finanzkonditionen erwiesen, eine Säule der Geldpolitik ist sie gleichwohl nicht. Vor der Finanzkrise waren Unabhängigkeit, Glaubwürdigkeit und regelbasierte Entscheidungsfindung die geldpolitischen Grundpfeiler. Dem Markt müssen die Regeln nicht kommuniziert werden, er lernt sie durch Wiederholung.

Hallam: Die kommenden Monate werden entscheidend sein. Sollte die Wirtschaft weiter wachsen und die Fed keine Fortschritte bei der Eindämmung der Inflation auf 2% machen, müssen die Zinsen wahrscheinlich erneut steigen. Durch diesen Prozess werden wir erfahren, wie die Fed auf Inflation reagiert und wie sie über den Zielkonflikt zwischen Wachstum und Inflation denkt. Die Arbeitsgruppen der Fed sollten zudem mehr Klarheit darüber schaffen, wie sie den Ausbau der KI und den damit verbundenen kurzfristigen Inflationsdruck gegen potenzielles längerfristiges Produktivitätswachstum abwägt.

Es wird auch interessant sein zu sehen, wie sich die Neutralzinsschätzung der Fed entwickelt, nachdem ihr Chairman im August in Jackson Hole erklärt hatte, es falle ihm „schwer, die allgemeinen Finanzkonditionen als restriktiv zu bezeichnen“. Die massiven Investitionen, die wir aktuell in den KI-Sektoren beobachten, sprechen nach meiner Einschätzung für mehr zukünftiges Wachstumspotenzial; die Wirtschaft wird also zukünftig schneller wachsen, ohne dabei Inflationsdruck zu erzeugen. Kurzfristig ist jedoch unklar, ob der positive Angebotsimpuls eintritt, bevor das Inflationsniveau ein unzumutbares Ausmaß erreicht.

Wie lange kann Künstliche Intelligenz Wirtschaft und Märkte stützen?

Aliaga-Díaz: In der Entwicklung Künstlicher Intelligenz befinden wir uns gerade in der Investitionsphase, in der der Aufbau der Infrastruktur die Wirtschaft massiv ankurbelt. In der zweiten Phase wird das Produktivitätswachstum steigen, wenn sich die Technologie in der gesamten Wirtschaft ausbreitet. Was die Märkte betrifft: Es wird viel über Überbewertungen gesprochen. Die Frage ist nun, ob irgendwelche fundamentalen Faktoren diese Bewertungen stützen können, oder ob Aktien tatsächlich irrational überbewertet sind. Je genauer wir uns die Daten ansehen, desto deutlicher wird, dass steigende Gewinnerwartungen die Bewertungen weiterhin tragen können.

Doch auch wenn der Aktienmarkt offenbar bereits das optimistischere Szenario eingepreist hat, dürfen wir die Möglichkeit weniger günstiger Entwicklungen nicht einfach ignorieren – dass sich zum Beispiel die Investitionen in oder die Erwartungen an die Technologie als exzessiv erweisen. Das Gewinnwachstum könnte sich verlangsamen. Ein weiteres Risiko geht von der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen aus, die sich deutlich über der 5%-Marke einpendeln könnten. Dies würde zu einem höheren Abzinsungssatz führen, sodass erwartete zukünftige Cashflows heute weniger wert wären. In der Regel sinken dann auch die Aktienbewertungen.

Hallam: Eine wichtige Frage lautet, ob die Gewinne weiter in dem aktuellen Tempo wachsen werden. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 Index ist hoch, aber nicht extrem, jedenfalls ist das Tempo des Gewinnwachstums extremer. Sollten die Gewinne weiterhin in hohem Tempo wachsen, könnten auch die Kurse von KI-Aktien weiter deutlich steigen.

Eine Verlangsamung des Gewinnwachstums wäre dagegen ein Rückschlag für die KI-Sektoren. Gesamtwirtschaftlich betrachtet wäre es jedoch wichtig zu verstehen, warum das Gewinnwachstum nachlässt. Sollte es daran liegen, dass die Realwirtschaft keine Wege findet, KI-Technologie produktiv zu nutzen, dann wäre das ohne Zweifel insgesamt negativ zu bewerten. Ich persönlich halte das jedoch für unwahrscheinlich. Realistischer wäre ein Rückgang des Gewinnwachstums, weil die Kosten für KI-Inferenz mit steigender Kapazität sinken oder weil neue Technologien die derzeitigen Modelle verdrängen. Das hieße, dass Künstliche Intelligenz demokratisiert wird und jeder die Technologie zu sehr geringen Transaktionskosten nutzen kann. Für die Wirtschaft wäre diese Entwicklung äußerst positiv; für die betroffenen Unternehmen, die Milliarden in die Technologie investiert haben, dagegen weniger, weil sie ihre Investitionen dann nicht zu Geld machen könnten.

Kommen wir zu den Staatsschulden: Kommt in den aktuellen Staatsanleiherenditen die Sorge zum Ausdruck, dass die öffentlichen Defizite untragbar werden könnten?

Hallam: Seit Jahresbeginn sind die Anleiherenditen gestiegen. Wie wir bereits erwähnt haben, lag das zum Teil an den steigenden Laufzeitprämien – die wiederum zum Teil auf das hohe Emissionsvolumen von Staatsanleihen zurückzuführen sind. Man muss sich bewusst machen, dass es sich hierbei um ein globales Phänomen handelt und nicht um ein rein amerikanisches Problem. Auch in anderen G7-Staaten steigen die Defizite, etwa in Großbritannien, Japan, Deutschland und Frankreich. Schuldentragfähigkeit galt bislang als mittelfristiges Problem, jetzt sehen immer mehr Investoren in den ausufernden Schulden ein wachsendes kurzfristiges Risiko.

Die Sorge um die Tragfähigkeit der öffentlichen Schulden wird die Märkte wohl bis auf Weiteres beschäftigen, ich rechne daher mit einem langsamen Anstieg der Laufzeitprämien. Kurzfristig ist die Nachfrage bei Auktionen von Staatsanleihen jedoch weiterhin groß. Und wenn man sich zum Beispiel die US-Swap-Spreads ansieht – also die Differenz zwischen den Renditen von US-Staatsanleihen und den Swap-Renditen mit vergleichbarer Laufzeit –, dann deutet nichts darauf hin, dass die Märkte kurzfristig eine Kreditklemme am Treasury-Markt erwarten.

Und zum Schluss: Was haben wir über Portfolios zu sagen? Ist jetzt ein guter Zeitpunkt, in Anleihen zu investieren?

Aliaga-Díaz: Wegen der steigenden Anleiherenditen hört man jetzt manchmal, dass Anleihen seit einigen Jahren nicht mehr so gut diversifizieren wie früher. Dabei wird darauf verwiesen, dass die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien in den letzten Jahren häufig positiv war, Anleihen sich also häufiger in die gleiche Richtung bewegt haben wie Aktien. Doch Korrelation ist nicht die einzige Diversifizierungsquelle von Anleihen. Noch wichtiger ist, dass Anleihen dazu beitragen können, dass das Gesamtrisiko des Portfolios nicht drastisch von dem Risikoprofil der Anlegerin oder des Anlegers abweicht. Und in dem aktuellen Hochzinsumfeld können Anleihen selbst in konservativeren Portfolios potenziell attraktive Renditen und Erträge abwerfen. Das gilt etwa für Pensionäre oder Menschen, die kurz vor dem Ruhestand stehen.

Hallam: Seit Jahresbeginn haben Anleihen nur magere Renditen abgeworfen, da die steigenden Effektivzinsen zu Kapitalverlusten geführt haben, die die Kuponerträge aufgezehrt haben. Doch die Zukunftsaussichten für Anleiheinvestoren haben sich deutlich verbessert: Ja, die Inflation ist nach wie vor hoch, und die Zentralbanken scheinen zu moderaten Zinserhöhungen entschlossen, doch diese Maßnahmen sind bereits weitgehend eingepreist. Die Effektivzinsen US-amerikanischer und globaler Anleiheindizes sind so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Wer heute in Anleihen investiert, erzielt hohe laufende Erträge. Und diese Erträge sind ein beträchtliches Polster gegen steigende Renditen.

Zudem gilt: Sollte sich die Konjunktur eintrüben und das Wachstum nachlassen, würden die Aktienkurse wahrscheinlich zurückgehen und die Zentralbanken die Zinsen senken. Die Anleiherenditen würden dann wahrscheinlich fallen – bei einer drastischen Konjunkturabkühlung vielleicht sogar deutlich. In diesem Umfeld würde ein Anleihe-Exposure ein Portfolio diversifizieren und verankern.

Auch wenn die Anleiherenditen in diesem Jahr enttäuscht haben, würde ich mit Blick auf die Zukunft daher behaupten, dass sie sogar noch attraktiver geworden sind.

Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken

Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihre Investitionen erleiden.

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